近年來(lái)，每當中國股市出現大幅下探時(shí)，就會(huì )不時(shí)出現“大股東增持”現象。與此同時(shí)，“大小非減持”也是股市常見(jiàn)現象�！按笮》菧p持”和“大股東增持”現象的出現，在某種程度上反映了資本市場(chǎng)上的托賓Q機制的作用，即金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的角色轉換。

　　所謂托賓Q機制是詹姆斯·托賓(James Tobin)在1997年所著(zhù)的《貨幣、信貸與資本》一書(shū)中提出的，反映的是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間在資本市場(chǎng)相互轉換的機制。當股票價(jià)值被高估，就會(huì )有產(chǎn)業(yè)資本從金融資本退出的套利空間，逐利性會(huì )驅使股東拋售股票，資金將從金融市場(chǎng)流向產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)；當股票價(jià)值被低估，就會(huì )有產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融資本的套利空間，股東將繼續持有股票甚至增持股票，產(chǎn)業(yè)資本也將更愿意投資金融產(chǎn)品。

　　托賓Q理論肯定了資本市場(chǎng)在不同資本轉化、提高資本效率方面的作用機制。不過(guò)，從中國的情況看，托賓Q機制在中國資本市場(chǎng)的可行性仍然不足，要真正實(shí)現產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的成功轉換還需要市場(chǎng)制度與公司制度的進(jìn)一步完善。

　　股改使得托賓Q機制的作用在中國股市逐步顯現

　　在2005年的股權分置改革前，股權分置這一制度性缺陷對托賓Q機制的實(shí)現造成了人為限制和異化：一是由于割裂了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的流動(dòng)，也就基本阻斷了托賓Q機制所要求的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本間存在套利機會(huì )和空間；二是由于占總股本三分之二的非流通股不具備流動(dòng)性而使資本市場(chǎng)資源配置機制幾乎喪失，不僅降低了資本市場(chǎng)效率，而且人為形成市場(chǎng)投機和高股價(jià)、高市盈率(股權分割導致流通股與非流通股價(jià)格懸殊，及高市盈率)、及高Q值。

　　這意味著(zhù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值大于其重置成本，大股東一直有單向的、強烈的從資本市場(chǎng)變現套利動(dòng)機和減持股份的要求。但在股權分置情況下這種單向的托賓Q機制也難以實(shí)現。2005年的股權分置改革和2006年開(kāi)始的非流通股解禁不僅是解決國內A股市場(chǎng)中股權分置制度性難題的創(chuàng )新，而且也為托賓Q機制的實(shí)現和金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)創(chuàng )造了條件和可能。

　　換句話(huà)說(shuō)，股改后托賓Q機制實(shí)現的基本條件顯現。

　　第一，股權分置改革產(chǎn)生了A股市場(chǎng)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機制。原來(lái)不能在二級市場(chǎng)流通的非流通股法人股可以公開(kāi)在二級市場(chǎng)減持與流通，實(shí)際上就打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間相互轉換的渠道，為資本在金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)之間進(jìn)行套利創(chuàng )造了機會(huì )和條件。這也成為托賓Q機制實(shí)現成為可能。

　　第二，股權分置改革為產(chǎn)業(yè)資本實(shí)現托賓Q機制提供了利益動(dòng)力。股權分置改革后全體股東的投資者的利益本性更加“一致”，而不再有流通股東與非流通股東的本質(zhì)的不同。不管是掌握公司經(jīng)營(yíng)大權的大股東、還是具有專(zhuān)業(yè)水平和判斷能力的專(zhuān)業(yè)投資者、以及跟著(zhù)感覺(jué)走的大眾投資者，在利益面前“人人平等”。

　　而最直接的、最大的利益就是在資本市場(chǎng)的機會(huì )與市場(chǎng)利益。而股東的平等、資本市場(chǎng)的機會(huì )與市場(chǎng)利益恰恰是產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)出資本市場(chǎng)的基本條件(股權分置改革前大股東在這方面的權利受到限制)，也成為托賓Q機制實(shí)現的利益動(dòng)力。

　　第三，股票的供求關(guān)系趨向真實(shí)，降低了過(guò)高的托賓Q值。在市場(chǎng)中，股票的供應和(真實(shí)性)需求是影響股價(jià)和股市穩定的重要因素。股權分置導致股市供求關(guān)系虛實(shí)差異，及激烈的市場(chǎng)波動(dòng)和巨大的市場(chǎng)風(fēng)險，也是形成高投機、高股價(jià)、高市盈率及高Q值的原因之一。

　　隨著(zhù)非流通股的解禁和在全流通的預期下，過(guò)高的Q值和過(guò)高的市盈率將在托賓Q機制作用下大股東可能會(huì )減持股票或者發(fā)行更多的股票，降低Q值，股票供應與(真實(shí)性)需求的不斷走向平衡，在金融資本和產(chǎn)業(yè)資本套利機制的存在前提下，Q值將會(huì )圍繞均衡狀態(tài)上下浮動(dòng)，托賓Q機制在理論上應該可以發(fā)揮作用。

　　托賓Q機制實(shí)現的市場(chǎng)條件還不是很充分

　　股權分置改革使金融資本和實(shí)業(yè)資本之間的套利機制可以在資本市場(chǎng)上實(shí)現，但全流通是托賓Q機制實(shí)現的必要條件而不是充分條件。托賓Q機制所需要的完善的市場(chǎng)條件很不完善。

　　第一，雖然A股市場(chǎng)的有效性在增強，但A股市場(chǎng)尚未達到有效市場(chǎng)、甚至弱式有效市場(chǎng)的條件。一方面，股價(jià)無(wú)法達到在有效市場(chǎng)中圍繞價(jià)值波動(dòng)的、真實(shí)反映價(jià)值的程度。另一方面，信息不對稱(chēng)及股價(jià)難以完全反映信息等有效市場(chǎng)的基本條件都不存在。

　　第二，企業(yè)購并的市場(chǎng)條件不完善。按照一般企業(yè)購并理論，企業(yè)購并、特別是大企業(yè)的購并行為，主要目的是追求更大的市場(chǎng)勢力。通過(guò)企業(yè)購并后的壟斷市場(chǎng)，提高價(jià)格，以獲得高額壟斷利潤。即企業(yè)購并的目的是集中和壟斷。但實(shí)際上目前國內企業(yè)購并仍然存在政策壁壘、行業(yè)壁壘等問(wèn)題。到目前為止。真正通過(guò)市場(chǎng)購并、包括資本市場(chǎng)的購并行為達到市場(chǎng)目的的很少。

　　第三，當前產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間更多的是單向套利。從目前市場(chǎng)上實(shí)際發(fā)生的所謂“大小非減持”和“大股東增持”看，托賓Q機制在當前A股市場(chǎng)上更多的是出現了單向套利機會(huì )，即出現了產(chǎn)業(yè)資本從金融資本撤出(即減持)的單向套利機制。而“增持”(產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融資本)主要發(fā)生在一些大股東、甚至是絕對控股的大股東方面(特別是國有大股東)，并不足以反映完整的托賓Q機制套利作用。

　　托賓Q機制的實(shí)現是投資成本、投資機會(huì )、投資風(fēng)險的綜合反映。而當前的Q值無(wú)法左右前期投資成本，也難以決定托賓Q機制的實(shí)現。

　　例如，部分股東前期的投資(持股)成本很低，導致了所謂的“大小非問(wèn)題”。Q值不僅不能影響這部分股東的成本，而且反而要受到其制約(即由于這部分股東的投資成本過(guò)低而“毫無(wú)道理地”拉低股價(jià)和Q值)。再如，由于存在限售股流通的不同時(shí)間問(wèn)題，托賓Q機制本身存在投資風(fēng)險。因此，在中國資本市場(chǎng)中Q值的高低并非可以完全決定托賓Q機制的實(shí)現。

　　托賓Q機制實(shí)現還需要完善市場(chǎng)制度和公司制度

　　第一，完善市場(chǎng)競爭、消除企業(yè)購并壁壘，為產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入投資領(lǐng)域創(chuàng )造完善的市場(chǎng)條件�！按笮》恰睖p持和產(chǎn)業(yè)資本從金融資本撤出的單向套利機制的形成，除了成本因素外，另一個(gè)重要原因是產(chǎn)業(yè)資本無(wú)法真正進(jìn)入某些行業(yè)甚至公司，客觀(guān)上存在有形和無(wú)形的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘。

　　例如，上市公司的股本結構，特別是所謂的壟斷行業(yè)公司的股本結構——大股東的絕對控股地位事實(shí)上“拒絕了”其他產(chǎn)業(yè)資本的“參與”。企業(yè)購并最終目的是控制公司并獲取更大的市場(chǎng)利潤。因此，應該消除企業(yè)購并壁壘，包括逐步改善股本結構和企業(yè)購并的市場(chǎng)條件方面創(chuàng )造條件，真正形成產(chǎn)業(yè)資本從金融資本雙向套利機制。

　　第二，健全和完善公司治理結構，為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效轉化提供完善的公司制度。一方面，股權分置改革并沒(méi)有根本改變中國上市公司的治理結構存在的重大缺陷，股權分置改革后大股東、內部人的利益外化、直接顯現，意味他們有可能從內外“合謀”、信息披露上從市場(chǎng)上直接獲利。有些上市公司的業(yè)績(jì)“難以置信”、有的上市公司在產(chǎn)業(yè)資本參與聲中股價(jià)此起彼伏。公司治理結構必須為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效轉化創(chuàng )造條件。

　　另一方面，上市公司的股本結構也需要更加市場(chǎng)化。過(guò)度集中的股權結構不利于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的轉換，及托賓Q機制有效實(shí)現。股權分置改革及全流通正在為原有的過(guò)度集中的股本結構的“稀釋”創(chuàng )造條件，但同時(shí)現存的公司治理結構又非常容易為原來(lái)的大股東“尋租”。因此，必須逐步改變這種狀況，使得上市公司的股本結構有利于市場(chǎng)化的購并、有利于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效轉換。

　　最后，托賓Q機制的有效實(shí)現還必須使資本市場(chǎng)更有效，雖然這需要很長(cháng)的時(shí)間和努力。有效的資本市場(chǎng)不僅可以逐步使股價(jià)真實(shí)反映價(jià)值，而且在信息對稱(chēng)的條件下資本市場(chǎng)將降低投機和保持市場(chǎng)穩定。 (作者系上海社會(huì )科學(xué)院金融研究中心副主任、研究員 潘正彥 )