當前中國經(jīng)濟面臨的最大挑戰是經(jīng)濟結構調整，而經(jīng)濟結構調整的深層次問(wèn)題是收入分配。我國的收入分配問(wèn)題涉及面很廣，筆者在此想專(zhuān)門(mén)分析金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲對收入分配的影響。

　　假設在完全市場(chǎng)化的狀態(tài)下，金融市場(chǎng)在配置資本的過(guò)程中，不會(huì )導致財富在不同主體之間的再分配。但中國金融市場(chǎng)存在較多的政府干預，金融產(chǎn)品的價(jià)格扭曲，使得金融市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中導致了財富的再分配。

　　首先，讓我們看看利率的扭曲導致的收入分配問(wèn)題。盡管我們一直在努力推動(dòng)利率的市場(chǎng)化改革，但由于種種原因，我國商業(yè)銀行存貸款利率仍然處在管制或半管制狀態(tài)，壓低了存貸款的利率，并保持較大的存貸款利差。壓低存款利率的結果是使居民的財產(chǎn)性收入被壓低，而壓低貸款利率的結果是補貼了企業(yè)，導致企業(yè)的利潤留存高于合理的比例。1996年以前，我國存款利率一直處在較高水平，一年期存款利率一直在10%左右；1996年以后，我國利率水平逐漸降低，到1999年6月一年期存款利率降到了2.25%。

　　而保持較大的存貸款利差的結果，使商業(yè)銀行獲得了不應有的高收益。從全球的視角看，主要發(fā)達國家的商業(yè)銀行利差很小，一般在1%左右，而我國存貸款利差一直維持在2%以上，有些中小銀行存貸款利差甚至達到6%以上。從2009年的上市公司年報看，工行、建行、中行的利潤都達到或超過(guò)了1000億元，中國銀監會(huì )發(fā)布的《銀監會(huì )2009年報》顯示，去年中國銀行業(yè)金融機構實(shí)現稅后利潤6684億元，這是十分不正常的現象，其本質(zhì)是拿存款人的財富補貼了商業(yè)銀行。

　　由上述分析可見(jiàn)，利率管制的結果使貸款者（主要是企業(yè)）獲得了存款者的補貼，商業(yè)銀行獲得了來(lái)自存款者（主要是居民）的補貼。對策應該是推動(dòng)利率市場(chǎng)化，在利率市場(chǎng)化改革獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前，政府應該提高利率并減少存貸款利差。對于股市投資者而言，一定要高度關(guān)注利率市場(chǎng)化對商業(yè)銀行的影響。當前商業(yè)銀行的良好財務(wù)數據，實(shí)際上是利率管制的結果，利率市場(chǎng)化的結果一定是利差的縮小，上市商業(yè)銀行的盈利能力將降低。這是未來(lái)中國商業(yè)銀行必須面對的最重要挑戰，股市投資者對此應該有所準備。

　　其次，分析一下股票市場(chǎng)在收入分配中的作用。股票市場(chǎng)分一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)，一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)在收入分配中的作用原理是不一樣的。

　　從一級市場(chǎng)看，股票的發(fā)行價(jià)格高，則意味著(zhù)投資者以自己的財富補貼了上市公司。那么，多高的價(jià)格才合理呢？投資股票應該獲得比投資債券更高的分紅收益，按照中國長(cháng)期國債收益率4%計算，上市公司每年分紅應該達到4%以上才合理。一般而言，上市公司的分紅率是40%左右，推算出上市公司的發(fā)行價(jià)格應該以10倍市盈率為合理水平。按照這樣的標準衡量，我國的股票發(fā)行價(jià)格從來(lái)沒(méi)有達到過(guò)合理價(jià)格，當前的發(fā)行價(jià)格被嚴重高估了2倍以上，創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格則更高。假如，2010年一級市場(chǎng)籌集資金為10000億，則相當于投資者給上市公司補貼了6000億元。

　　補貼了上市公司就等于補貼了上市公司的發(fā)起人股東，其本質(zhì)是股票市場(chǎng)的投資者將財富集中給了少數人，加劇了社會(huì )財富的兩極分化。有意思的是，這些發(fā)起人股份在流通過(guò)程中居然可以不繳任何稅收，目前增加了20%的稅收顯然還是嚴重偏低。由此，我們看到了中國股票市場(chǎng)奇特的景象：一邊是投資者的虧損累累，而另外一邊是每天“制造”大量的億萬(wàn)富翁。股票市場(chǎng)成為多數人的財富向少數人集中的場(chǎng)所。

　　要減少股票一級市場(chǎng)在收入分配上的負面作用，應該積極推進(jìn)新股發(fā)行制度改革，真正做到新股發(fā)行的市場(chǎng)化，使發(fā)行定價(jià)走向合理的區間 （應該在10倍市盈率左右）；應該鼓勵公司的內部職工持股制度，而不是當前的限制內部職工持股；對發(fā)起人股東的股份減持套現征收累進(jìn)資本利得稅。

　　從二級市場(chǎng)看，我國股票市場(chǎng)的規律是少數人賺多數人的錢(qián)，這相當于廣大老百姓把錢(qián)匯集起來(lái)送給少數有錢(qián)的人 （包括證券公司等中介機構、基金管理公司、保險公司等機構投資者、私募基金等）。在股市的潮起潮落之間，財富在不同投資者之間轉移。從表面看，投資者之間是公平的，機會(huì )是均等的，而實(shí)際上，少數人可以通過(guò)信息的優(yōu)勢或資金的優(yōu)勢將散戶(hù)玩弄于股掌之間。要減少股票二級市場(chǎng)對財富分配的負面作用，正確的做法是規范股票市場(chǎng)的交易秩序，嚴厲打擊內幕交易和各種操縱市場(chǎng)的行為。

　　需要指出的是，20年來(lái)，中國股市一直運行在偏高的價(jià)格狀態(tài)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，中國股市在大多數時(shí)間里沒(méi)有投資價(jià)值。到2010年底，股市的流通市值迅速擴大，市場(chǎng)操縱等力量對股價(jià)的干擾越來(lái)越小，股市會(huì )在自身力量的驅使下回歸到“具有投資價(jià)值狀態(tài)”。這個(gè)過(guò)程應該持續較長(cháng)的時(shí)間 （1年以上），投資者應該回避其中的風(fēng)險。

　　總之，無(wú)論銀行存款的價(jià)格，還是股票市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格，都需要通過(guò)真正的市場(chǎng)化改革來(lái)消除人為的扭曲，使金融市場(chǎng)不再是扭曲收入分配的場(chǎng)所。（尹中立 作者系中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所研究員）