在9月28日國美電器(00493.HK)特別股東大會(huì )召開(kāi)之前，任何一個(gè)細節都可能成為創(chuàng )始人家族與管理層爭奪投資者的關(guān)鍵砝碼。

　　8月23日下午，國美電器公布了2010年上半年財報。面對這份業(yè)績(jì)單，國美電器大股東黃光裕家族和公司管理層給出了兩種完全不同的解讀。以陳曉為代表的國美管理層一再強調，國美沒(méi)有被困境擊垮，已“重返經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的最好水平”。但黃氏家族則認為，與2008年上半年相比，國美今年上半年盈利能力不升反降；與主要競爭對手相比，盈利能力差距巨大，國美領(lǐng)先優(yōu)勢即將喪失。

　　昨天，國美收報2.43港元，漲2.97%。

　　繼續領(lǐng)先還是差距拉大？

　　究竟是黃光裕追求規模和擴張為前提的發(fā)展戰略，更能保持國美的領(lǐng)先；還是陳曉等管理層以提高單店效益為重點(diǎn)的策略，能給國美帶來(lái)更好效益？?jì)煞N戰略正在直接交鋒。黃光裕家族與陳曉方面之所以對同一份財報給出了不同解讀，很大程度上是因為采取了不同的參照系。

　　陳曉等管理層將2010年上半年業(yè)績(jì)與2009年同期進(jìn)行了對比，國美有關(guān)人士認為，這種比較符合一般上市公司財務(wù)計算方法；但昨天，黃光裕家族提出的不同意見(jiàn)指出，2009年上半年正逢全球金融危機以及黃光裕個(gè)人突發(fā)事件的影響，以2009年上半年數據為參照并不客觀(guān)，應該引入2008年數據。

　　在之前一天的業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，國美首席財務(wù)官方巍提出，國美業(yè)績(jì)中幾個(gè)明顯增長(cháng)的指標包括經(jīng)營(yíng)利潤增長(cháng)了65.86%，單店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升了24.8%；經(jīng)營(yíng)利潤率為5.02%，達到歷史高點(diǎn)；現金及現金等價(jià)物達到60億元，增長(cháng)125%；應收賬款周款天數同比下降了4天等。

　　但是，如果跟競爭對手蘇寧相比，國美仍然落后。根據蘇寧的業(yè)績(jì)快報，其上半年營(yíng)業(yè)收入為360.55億元，同比增長(cháng)31.9%；凈利潤19.74億元，同比增長(cháng)56.08%。雖然國美凈利潤的增長(cháng)率高于蘇寧，達到65.86%，但凈利潤不足蘇寧的一半，只有9.62億元，而銷(xiāo)售收入無(wú)論在規模上還是增長(cháng)率上都已經(jīng)落后，國美收入為248.73億元，增長(cháng)21.55%，但蘇寧收入為360.55億元，增幅為31.9%，雙方的差距有拉大的風(fēng)險。

　　黃光裕家族指出，除了經(jīng)營(yíng)效率的下降之外，盈利能力也在被競爭對手拋下�！皣�美2010年上半年經(jīng)營(yíng)利潤率低于競爭對手2.27個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤率低于競爭對手1.74個(gè)百分點(diǎn)�！�

　　即使與國美自己進(jìn)行縱向對比，黃光裕家族也認為，國美的運營(yíng)效率在下降。比如，從經(jīng)營(yíng)利潤率來(lái)看，國美2008年上半年為5.11%；而2010年上半年為5.02%。這意味著(zhù)，2010年上半年的經(jīng)營(yíng)利潤率還低于2008年上半年的水平，并沒(méi)有得到有效提升。

　　2008年上半年，國美的凈利潤率為4.77%，而2010年上半年凈利率為3.87%，遠低于2008年上半年的水平。即便剔除可換股債券和匯率變動(dòng)影響后的凈利潤額，也遠低于2008年上半年水平。

　　此外，2010年上半年國美存貨周轉天數為50天，而2008年同期為43天，增加了7天，說(shuō)明當前國美的存貨管理水平下降，無(wú)效占用公司的流動(dòng)資金。

　　首次解密?chē)�美未上市資產(chǎn)

　　在國美大股東與董事會(huì )的交鋒中，掌握在大股東手中的一個(gè)重要砝碼，就是由黃光裕家族全資持有的未上市門(mén)店，其是否注入上市公司，顯然對投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。這部分資產(chǎn)的質(zhì)量，雙方也有著(zhù)相反的評價(jià)。

　　一位已明確表態(tài)支持陳曉的國美管理層人士昨天對《第一財經(jīng)日報》表示，這部分資產(chǎn)質(zhì)量不怎么樣。不過(guò)，國美副總裁孫一丁雖然同樣支持董事會(huì )，卻對本報記者表示，這部分資產(chǎn)質(zhì)量還可以，至少是逐步增長(cháng)的。

　　記者查閱黃光裕當初將部分門(mén)店注入上市公司時(shí)發(fā)布的公告，發(fā)現上市公司的資產(chǎn)包括：北京國美、天津國美、廊坊國美、天津國美物流、重慶國美、成都國美、自貢國美、西安國美、昆明國美、深圳國美、福州國美、廣州國美、武漢國美、沈陽(yáng)國美、濟南國美、淄博國美、青島國美、濰坊國美、天津國美咨詢(xún)。

　　一位國美內部人士對記者解釋說(shuō)，當時(shí)主要考慮到這部分資產(chǎn)高利潤率且回報穩定，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而當時(shí)收入并不穩定的上海國美、香港國美等沒(méi)有放入上市公司，也是為了去除業(yè)績(jì)不穩定的業(yè)務(wù)，增加上市公司吸引力。不過(guò)在之后的快速發(fā)展中，國美未上市門(mén)店到2008年已占到國美集團總門(mén)店量的1/3左右，國美曾許諾，要在2011年之前將這部分資產(chǎn)注入上市公司，孫一丁說(shuō)這部分資產(chǎn)一直由安永進(jìn)行審計，具體情況并未對外公開(kāi)，而黃光裕家族方面首次詳細解密了這部分資產(chǎn)狀況。

　　據黃光裕家族提供的數據，到2008年末，國美非上市門(mén)店為413家，加上大中電器的61家，總共是474家，同期上市公司的門(mén)店為859家；2009年末，國美非上市門(mén)店為415家(國美為364家、大中為51家)，同期上市公司為726家；2010年中期，國美非上市門(mén)店425家(國美為372家、大中為53家)，上市公司為740家。

　　根據上述數字，國美非上市公司的門(mén)店數量目前已從2008年末不足上市公司的一半，增加到上市公司的57%。

　　相對應的是，2008年末、2009年末和2010年中期，蘇寧的門(mén)店分別為812家、941家和1075家，也就是說(shuō)，如果用國美整體門(mén)店數量與蘇寧相比，蘇寧也已經(jīng)由國美的61%，上升到82%，差距還進(jìn)一步縮小到92%。

　　如果從收入份額上看，國美非上市公司的門(mén)店對整個(gè)集團，以及對上市公司來(lái)說(shuō)，地位更加重要。2008年上半年，國美上市公司收入為248.74億元，但國美非上市部分加大中的收入為121.05億元(91.13億元+29.92億元)，與上市公司收入相比，大約是其收入的一半。

　　到2010年上半年，國美非上市資產(chǎn)收入達到125.38億元(國美非上市的96.17億元+大中的29.21億元)，與國美上市公司的248.73億元相比，非上市資產(chǎn)在保持與上市資產(chǎn)的同步增長(cháng)，收入占比還略微提高，從2008年上半年的48.67%增長(cháng)到50.41%。

　　盡管?chē)�美非上市公司資產(chǎn)并沒(méi)有部分國美管理層說(shuō)的那么不好，但如何注入上市公司仍然是個(gè)難題。孫一丁對本報記者表示，國美早就向商務(wù)部提交了相關(guān)申請，但并未獲得批準，至于原因，他未透露。(馬曉芳)