曹彤

　　目前，全球對2008年因次貸危機引發(fā)的金融危機的成因，并未形成一致答案，而對危機累積的微觀(guān)成因有所共識，全球推動(dòng)的監管改革也著(zhù)重在微觀(guān)層面。

　　但我們必須要看到，如果國際貨幣體系不改變，貨幣創(chuàng )造的機理不改變，就無(wú)法約束貨幣創(chuàng )造，就無(wú)法約束虛擬經(jīng)濟進(jìn)一步膨脹，也就無(wú)法阻止超額金融資本的逐利沖動(dòng)，也就仍然無(wú)法預防和控制下一次金融危機的發(fā)生。

　　目前，美聯(lián)儲正在推動(dòng)的新一輪定量寬松政策，只會(huì )加速下一輪金融危機更快到來(lái)。

　　未深刻反思當今貨幣體系內在缺陷

　　危機本源到底是什么？

　　目前市場(chǎng)對危機累積的微觀(guān)成因有所共識：如對次貸申請人還貸能力的忽視、對次貸衍生品交易的不透明性、對金融機構高風(fēng)險杠桿的監管缺失等；對危機傳導的機理有所共識：如各金融機構在交易賬戶(hù)中持有了共同風(fēng)險敞口(MBS、CDS、CDO等)，導致風(fēng)險迅速傳遞，并共同面對流動(dòng)性危機等。

　　但是，對金融危機的本質(zhì)原因，市場(chǎng)并未有深刻的反思和共識。我們必須要看到，本次金融危機爆發(fā)的本質(zhì)原因，在于當今國際貨幣體系的內在缺陷�！安祭最D森林”體系(雙掛鉤)廢除后，國際貨幣體系進(jìn)入完全紙幣時(shí)代，貨幣發(fā)行不再有“錨”來(lái)約束。呈現如下三個(gè)特點(diǎn)：

　　第一，各國貨幣發(fā)行多少完全憑各自政府和央行的主觀(guān)判斷。從現實(shí)操作來(lái)看，各國大多參照通脹率作為貨幣發(fā)行量的依據。然而，貨幣創(chuàng )造出來(lái)后并不必然與當期物價(jià)指數一一對應，相當部分沉淀下來(lái)，暫時(shí)脫離資金的投資——消費循環(huán)，如果貨幣當局不予超發(fā)貨幣，就可能導致流通中貨幣不足，產(chǎn)生通貨緊縮的假象。但事實(shí)上，這些沉淀下來(lái)的貨幣并未消失，隨時(shí)可能形成現實(shí)購買(mǎi)力，當沉淀量達到一定數量級后，一旦有外界合適的誘因，必然爆發(fā)金融危機。

　　第二，隨著(zhù)經(jīng)濟全球化的發(fā)展，各國又都參與了全球貨幣的創(chuàng )造。美元因其特殊地位，成為事實(shí)上的全球(紙幣)本位幣，各國出口商品最后都變成美元的累積，即所謂的美元外匯儲備。因而，美元貨幣約束就成為全球貨幣供給是否失控的根本�？蓢@的是，美國恰是此種貨幣體系的最大受益者，美元的發(fā)行不僅不必考慮全球的真實(shí)需求(發(fā)行美元購買(mǎi)他國商品、供本國人民消費，何樂(lè )而不為)，甚至不用過(guò)多地考慮美國自身的通脹水平(大量美元沉淀在海外持有人手中，并不立即沖擊美國本土居民消費市場(chǎng))，其對貨幣發(fā)行的道德約束是排在獲得本國利益之后的，這就導致美元貨幣創(chuàng )造迅速膨脹。

　　第三，浮動(dòng)匯率和外匯自由交易機制，使得前兩個(gè)方面的貨幣創(chuàng )造又循環(huán)派生。某國貨幣過(guò)多創(chuàng )造出來(lái)后(如日元超發(fā)部分)，通過(guò)外匯交易市場(chǎng)可自由兌換成美元(或其他自由兌換貨幣，如歐元)，形成美元(或歐元)的超量投放，反之亦然。在這種國際貨幣體系中，貨幣疊加積累，形成超量供給就是一種必然。這也是為什么當今世界虛擬經(jīng)濟迅速膨脹、遠超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟的真實(shí)貨幣需求，卻依然在自我加速、自我創(chuàng )造的本質(zhì)原因。

　　超量貨幣創(chuàng )造出來(lái)以后，就要逐利。而實(shí)體經(jīng)濟提供的可供虛擬經(jīng)濟分配的剩余價(jià)值又相對有限，其結果必然是虛擬經(jīng)濟自我創(chuàng )造交易產(chǎn)品和交易機制，自我進(jìn)行虛擬價(jià)值創(chuàng )造。

　　我們今天在全球范圍內反思，為禍作亂的抵押貸款支持證券(MBS)、擔保債務(wù)憑證(CDO)、信用違約掉期(CDS)等是怎么產(chǎn)生的？我們至今仍把它們歸結為金融家的貪婪、監管機構的缺失、交易杠桿過(guò)高、交易機制不透明等。但是，很少有人思考，如此海量的貨幣供給，如果不發(fā)起和參與虛擬金融交易，它們會(huì )去向何方？

　　這些資金是次貸產(chǎn)品反復打包銷(xiāo)售的購買(mǎi)者，也是次貸產(chǎn)品反復打包加工成新產(chǎn)品的創(chuàng )新者，它們在愉快地進(jìn)行著(zhù)左右手互搏的游戲，樂(lè )此不疲，卻又注定自甘沉迷、難以自拔。直至有一天，危機出現，它們便集體出逃，僥幸成功出逃者，便立即尋找下一個(gè)戰場(chǎng)，醞釀下一個(gè)自我交易的游戲。

　　針對本次金融危機，全球進(jìn)行了深刻反省，并推動(dòng)著(zhù)一系列制度創(chuàng )新，諸如巴塞爾新資本協(xié)議(三)、美國多德-弗蘭克法案、IMF和世界銀行投票權改革、銀行稅、逆周期撥備等，但所有這些都圍繞著(zhù)微觀(guān)金融機構的約束、監管，微觀(guān)金融風(fēng)險的產(chǎn)生、傳遞展開(kāi)，都假定金融主體是可以理性和可以約束的，都假定監管機構是中性的和可以超然于資本力量之上的。

　　盡管我們必須承認，這些努力是非常有價(jià)值的，對于緩解金融危機是會(huì )有幫助的，但是我們也必須要看到，如果國際貨幣體系不改變，貨幣創(chuàng )造的機理不改變，就無(wú)法約束貨幣創(chuàng )造，無(wú)法約束虛擬經(jīng)濟的進(jìn)一步膨脹，無(wú)法阻止超額金融資本的逐利沖動(dòng)，也就仍然無(wú)法預防和控制下一次金融危機的發(fā)生。

　　救助行為成危機推手

　　事實(shí)上，本次對金融危機的救助行為，恰恰在加強下一輪金融危機的勢能。美國率先祭出“量化寬松”這一嚴重違反金融公理和常識的手段，悍然以基礎貨幣(超能貨幣)來(lái)隨意購買(mǎi)“有毒資產(chǎn)”、企業(yè)債券、企業(yè)股權、政府債券，全然沒(méi)有任何顧及和約束。究其原因，有應對危機、救急的原因，更為重要的是，美國印鈔票，其后果是由全球而不是美國自身來(lái)承擔。

　　緊隨其后的歐洲和日本，也是同等道理，因為它們的貨幣也在全球儲備貨幣中占有份額，它們的浮動(dòng)匯率、自由交易的貨幣機制，使得其超量貨幣供給可以向全球范圍輸出，而不必(暫時(shí))自吞苦果。如果一個(gè)國家的貨幣無(wú)法走出國境、超量派生的貨幣都反映為本國通貨膨脹，政府的決策絕不會(huì )如此輕率，也不會(huì )如此不合經(jīng)濟學(xué)基本常識。

　　現在，在美國經(jīng)濟企穩、宣布度過(guò)危機的情況下，竟然又準備重啟“量化寬松”政策，可見(jiàn)這是對最后道德底線(xiàn)的完全放棄。如果說(shuō)2008年啟動(dòng)，還可解釋為救急，那么現在啟動(dòng)，則完全是為了引導市場(chǎng)對美元貶值的預期。

　　無(wú)疑，“量化寬松”政策所推動(dòng)的美元貶值，已經(jīng)是以鄰為壑，挑起全球“貨幣戰爭”，而“量化寬松”政策本身所產(chǎn)生的基礎貨幣的超額投放，又必然加速全球貨幣供給，增加下一輪全球金融危機的勢能。

　　原本是救助危機的手段，竟然成了助長(cháng)危機的推手，這是現有的國際貨幣體系使然。

　　11月即將在韓國召開(kāi)G20會(huì )議，此次會(huì )議目前有一個(gè)特征——似乎并沒(méi)有主題，全球在穩定金融秩序、防范系統性風(fēng)險方面已經(jīng)失去方向和目標，目前迫切需要一種成體系的建議來(lái)凝聚各國的智慧，找到突破點(diǎn)。

　　有鑒于此，筆者認為，首先，G20會(huì )議應該呼吁，“量化寬松”政策應堅決退出。該政策直接導致貨幣毫無(wú)控制、放棄最基本的金融常識的超發(fā)。

　　其次，G20會(huì )議應該對全球貨幣體系的重構指明方向。穩定國際貨幣金融秩序、防范系統性風(fēng)險，有賴(lài)于全球范圍內控制貨幣發(fā)行量，并逐步重構新的國際貨幣體系。新的國際貨幣體系，應該確立各主權國家共同參照的貨幣發(fā)行原則。

　　(作者系中信銀行副行長(cháng))