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　　根據WIND資訊統計，按照整體法計算(剔除負值，數據為07年年報)，上證綜指6124點(diǎn)時(shí)對應的A股市場(chǎng)整體市盈率為44倍左右。而截至昨日收盤(pán)，整體市場(chǎng)的市盈率已經(jīng)降至19倍左右(整體法，剔除負值，數據為今年一季報)。那么這個(gè)數值究竟是不是一個(gè)“底”呢？從券商的策略報告中我們很難看到確切的答案，盡管“合理”一詞頻繁出現，但在當前紛繁復雜的股市大環(huán)境前，機構們似乎也陷入了“困境”。

　　19倍究竟合不合理？

　　市盈率是目前市場(chǎng)上判斷估值水平時(shí)用的最多的一個(gè)指標。中金公司明確表示，基于對A股市場(chǎng)中長(cháng)期盈利和資本回報率的假設，認為A股長(cháng)期的合理市盈率為20倍左右的水平。但是在經(jīng)濟下行周期中，投資者對未來(lái)短期的盈利增長(cháng)預期回落，而且對風(fēng)險會(huì )要求更高的回報率要求，使得股市的合理估值中樞下移。

　　中金公司進(jìn)一步指出，在經(jīng)濟軟著(zhù)陸預期下，當前的市場(chǎng)估值(一年期動(dòng)態(tài)市盈率16倍)水平下行的空間比較有限。近期能源價(jià)格上調以及未來(lái)可能采取的進(jìn)一步理順能源價(jià)格的措施，有利于能源使用效率的提高和長(cháng)期通脹預期的下降，政府以短期通脹壓力和經(jīng)濟加速放緩為代價(jià)，使得經(jīng)濟硬著(zhù)陸的風(fēng)險大大降低，對中國經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)潛力和市場(chǎng)穩定有利。只要經(jīng)濟不出現硬著(zhù)陸，從利潤占比大的主要行業(yè)(石油石化、銀行等)趨勢看，A股整體盈利在09年轉為負增長(cháng)的可能性較小。

　　上海證券則表達了相對謹慎的態(tài)度：目前2008年20倍PE屬于新興市場(chǎng)的相對合理水平，但未到顯著(zhù)低估階段。成熟市場(chǎng)國家08年平均PE為13.6倍(不包括納斯達克)，新興市場(chǎng)國家平均PE為15倍，金磚四國除中國外平均PE為13.8倍，印度為16倍，中國為20倍，A股市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)的平均溢價(jià)為32%，與新興市場(chǎng)的平均溢價(jià)為28%。研究員對這個(gè)28%的解釋是：A股上市公司盈利增長(cháng)對經(jīng)濟增長(cháng)具有更高的敏感性，經(jīng)濟增速的小幅回落可能意味著(zhù)利潤增速更快的回落，下半年A股成長(cháng)性溢價(jià)由此可能受到侵蝕。從成熟市場(chǎng)過(guò)去的發(fā)展歷程來(lái)看，上市公司真正盈利增速下滑趨勢均在通脹見(jiàn)頂回落以后，因此短期內我們可能還無(wú)法明確預期A(yíng)股的“估值底部”。

　　估值水平有無(wú)提高可能

　　雖然有機構認為不排除估值水平繼續下降的可能，但20倍左右的水平仍然被認為是相對合理的。預期的下降導致估值水平的回落，那么在股指大幅下跌并一度最低跌至2566點(diǎn)后，預期有無(wú)改變的可能？

　　對于這個(gè)問(wèn)題，東方證券保持了相對樂(lè )觀(guān)的態(tài)度。他們在策略報告中明確指出價(jià)值需要重估，預計下半年A股將逐步收復信心，重歸理性。2008年A股市場(chǎng)應該享有的合理動(dòng)態(tài)市盈率為25倍，對應上證綜指點(diǎn)位為4200點(diǎn)。理由是：經(jīng)濟基本面不斷明朗，08年上市公司盈利仍將實(shí)現30%的高增長(cháng)，投資者的悲觀(guān)預期將得到修正并重返理性；全球流動(dòng)性收縮的沖擊將減弱，中國資產(chǎn)吸引力不減，A股將重獲成長(cháng)溢價(jià)。

　　銀河證券的觀(guān)點(diǎn)似乎更樂(lè )觀(guān)。報告中指出，用DDM模型對A股市場(chǎng)進(jìn)行絕對估值測算，在2009年利潤增長(cháng)率為20%、遞減至永續增長(cháng)率4%和折現率9.5%的假設條件下，市場(chǎng)合理的估值水平應為24.7倍，所對應的上證綜指為3708點(diǎn)，考慮到增長(cháng)率和折現率的波動(dòng)，則彈性估值倍數為21-29.9倍，對應上證綜指3155-4492點(diǎn)，目前市場(chǎng)點(diǎn)位已經(jīng)遠遠低于合理估值的下限。

　　有比較悲觀(guān)的觀(guān)點(diǎn)認為，輸入性通脹帶來(lái)企業(yè)ROE高位大幅回落，在這種情況下應該使用PB估值。雖然市場(chǎng)整體PE已然很接近歷史低值，但對比05年998點(diǎn)的1.5倍歷史PB水平，現在PB均值2.8過(guò)高。但東方證券不認同這種觀(guān)點(diǎn)。研究員表示，05年的估值更多反映了股改前不確定性預期和系統性風(fēng)險，08-09年同04-05年經(jīng)濟表現不可相提并論。04-05年固定資產(chǎn)投資大起大落，通脹急速過(guò)渡到通縮，工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，ROE快速回落，但隨后外需超預期增長(cháng)，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題持續期很短，超出了市場(chǎng)的預期，研究機構在05年預測06-07年也是一片悲觀(guān)。而08-09年投資和消費將發(fā)揮積極作用，政府調控溫和同時(shí)財政政策積極，投資者在擔心供給約束而不是產(chǎn)能過(guò)剩。占比48%和30%的服務(wù)和資源類(lèi)上市公司盈利08-09年業(yè)績(jì)穩定，目前08-09年上市公司ROE預期未出現明顯回落的跡象。(記者 王磊)