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　　截至7月8日收盤(pán)，全部A股市盈率(整體法，數據為今年一季報，剔除負值)為19.94倍。我們認為，當前A股市場(chǎng)估值已經(jīng)進(jìn)入低估值區域，繼續下行空間較為有限。從當前指數位置來(lái)看，A股戰略性投資機會(huì )正在來(lái)臨，建議投資者下半年關(guān)注銀行、通訊設備及軟件服務(wù)、醫藥生物、電力和新能源這五大行業(yè)的投資機會(huì )。

　　宏觀(guān)向淡 緊扣安全邊際

　　在全球通脹背景下，中國同樣面臨著(zhù)困境。持續高位運行的CPI指數令從緊貨幣政策難以看到放松的跡象，A股市場(chǎng)難言樂(lè )觀(guān)。我們認為，基于下半年翹尾因素消失、國內糧食供應充足及豬肉等農副產(chǎn)品價(jià)格回落，國內通脹壓力將有所緩解，但由于國際資本對原油的投機，國內PPI價(jià)格會(huì )滯后于CPI見(jiàn)頂，使國內仍處于高通脹區間。成本上升及緊縮的貨幣政策，將傳導到實(shí)體經(jīng)濟，以中國兩次通脹期的歷史數據來(lái)看，下半年實(shí)體經(jīng)濟面臨景氣回落的風(fēng)險。

　　供求失衡是上半年A股出現超預期下跌的重要因素之一，但統計數據顯示，“大小非”的影響心理更勝于實(shí)際，今年上半年，公告減持量為上半年解禁A股的2.7%，但新股發(fā)行初期，流通A股與限售A股比例上存在嚴重失衡，形成市場(chǎng)潛在的資產(chǎn)供給壓力，隨著(zhù)時(shí)間推移，潛在量將變成實(shí)際供給，從而對投資者心理形成巨大的壓力。但心理層面的影響，未來(lái)隨著(zhù)投資者預期轉變會(huì )發(fā)生變化，因此，從長(cháng)期來(lái)看，“大小非”并不是影響股市趨勢的決定因子，更多的是充當“牛市鎖倉，熊市助跌”的角色。

　　從歷史經(jīng)驗看，當前A股市場(chǎng)估值進(jìn)入低估值區域，即使悲觀(guān)情景出現，A股市場(chǎng)下行空間也較為有限，2350-2500點(diǎn)將成為市場(chǎng)的均衡區域，屆時(shí)PB將回落至2.3-2.5倍水平，與國際成熟市場(chǎng)水平相當。以當前指數位置來(lái)看，A股戰略性投資機會(huì )正在來(lái)臨。

　　無(wú)論從境外市場(chǎng)還是國內A股市場(chǎng)來(lái)看，高通脹環(huán)境下股票的投資收益率并不理想，主要原因在于通脹導致利率上升預期抑制股票的估值水平，而高通脹環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟為抵御通脹而大量囤積原材料，使得商品的表現明顯好于其他投資品。下半年全球央行都會(huì )努力抗衡通脹，中國也不例外。

　　因此，下半年A股大的系統性投資機會(huì )依然難以形成，全球的經(jīng)濟動(dòng)蕩和部分地區可能出現的金融危機仍將不斷沖擊A股市場(chǎng)，但影響程度較上半年明顯減弱，已充分反映行業(yè)負面預期和供求失衡的板塊在未來(lái)具有明顯抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力。在投資策略上，我們認為，估值具有足夠的安全邊際是投資的重要依據，在此基礎上適當兼顧新能源、資產(chǎn)并購等主題投資。

　　當前A股市場(chǎng)除石油天然氣、電力、煤炭、服裝紡織等幾個(gè)行業(yè)的市盈率高于行業(yè)歷史平均水平外，大部分行業(yè)市盈率已大幅低于平均水平，而與行業(yè)歷史最低市盈率較為接近的行業(yè)分別為高速公路、機場(chǎng)、軟件及服務(wù)、保險、銀行及房地產(chǎn)。如果以市凈率來(lái)衡量，當前低于行業(yè)均值的主要集中于高速公路、機場(chǎng)等交通運輸業(yè)及金融地產(chǎn)行業(yè)，而與歷史最低值相比，當前A股市場(chǎng)整體水平仍高出81.25%，與之較接近的行業(yè)只有高速公路、銀行、保險。

　　關(guān)注五大行業(yè)機會(huì )

　　從抵御通脹的角度出發(fā)，結合WIND資訊行業(yè)盈利一致預期，我們認為，下半年銀行、通訊設備及軟件服務(wù)、醫藥生物等行業(yè)有望超越市場(chǎng)，而電力由于價(jià)格管制放松預期，存在交易性機會(huì )。

　　銀行，被低估的金融洼地。由于投資者擔憂(yōu)國內經(jīng)濟回落和貨幣緊縮政策對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和生息能力形成沖擊，因此對銀行保持謹慎的態(tài)度。但我們認為，銀行當前的估值已對這些擔憂(yōu)做出較充分反應，如果下半年中國經(jīng)濟不出現“硬著(zhù)陸”，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也不會(huì )出現明顯惡化。而與其他行業(yè)相比，下半年銀行業(yè)的盈利增長(cháng)超越市場(chǎng)確定性更強。當前銀行股08、09年市盈率僅為14.05倍和11.31倍，大幅低于市場(chǎng)平均水平，下半年除城商行外，其他股份制銀行的“大小非”解禁量大幅減少，銀行股估值有望回歸市場(chǎng)平均水平，我們更看好建設銀行、招商銀行。

　　通訊設備及軟件服務(wù)，抵御通脹的投資品種。通訊設備行業(yè)景氣度與宏觀(guān)經(jīng)濟和固定資產(chǎn)投資的聯(lián)動(dòng)性并不顯著(zhù)，而與電信行業(yè)投資密切相關(guān)。電信重組開(kāi)始及未來(lái)3G牌照發(fā)放，將提高國內電信投資力度，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )和光傳輸將推動(dòng)行業(yè)的增長(cháng)。行業(yè)內具有技術(shù)、市場(chǎng)優(yōu)勢的公司值得看好，如中興通訊、武漢凡谷、中天科技。

　　醫藥生物，行業(yè)增長(cháng)較為確定。今年一季度，行業(yè)內上市公司銷(xiāo)售收入和凈利潤同比增長(cháng)達到21.9%和37.2%，延續了去年以來(lái)的良好增長(cháng)勢頭。隨著(zhù)醫改深入及產(chǎn)業(yè)集中度的提高，醫藥產(chǎn)品需求將持續增長(cháng)。在通脹背景下，行業(yè)內具有提價(jià)能力、內生性增長(cháng)明確且醫改受益的公司更值得期待，我們看好康緣藥業(yè)、海正藥業(yè)。

　　電力，或否極泰來(lái)。上半年用電價(jià)格管制和電煤價(jià)格高漲，直接導致電力行業(yè)全行業(yè)盈利大幅減少，一季度凈利潤同比下降68.67%。隨著(zhù)價(jià)格管制逐步放松及國家對上游電煤控制力增強，下半年經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望得到改善，盈利最壞時(shí)刻可能已經(jīng)出現。目前主要火電企業(yè)華能?chē)�際、華電國際、上海電力等單位裝機的股市價(jià)值在4200-5200元/千瓦，已接近其重置成本，下半年受非市場(chǎng)因素扭曲的估值將可能被修正。我們看好未來(lái)煤電聯(lián)運受益更深的水電及具有資產(chǎn)注入預期的火電企業(yè)，如長(cháng)江電力、華電國際和國電電力。

　　新能源，高油價(jià)受益者。隨著(zhù)石油、煤炭為代表的常規能源價(jià)格長(cháng)期走高，替代能源重要性開(kāi)始凸顯，以上世紀70年代日本產(chǎn)業(yè)轉型經(jīng)驗為例，新能源成為政府戰略性支持行業(yè)。當前的中國政府正在大力推進(jìn)新能源開(kāi)發(fā)和利用，今年3月份國家發(fā)改委公布了調整后的《可再生能源發(fā)展“十一五”規劃》，對水電、風(fēng)電、生物質(zhì)能和太陽(yáng)能的利用制定明確目標。常規能源價(jià)格高企和政策推動(dòng)，將驅動(dòng)新能源行業(yè)快速發(fā)展。(南京證券策略研究部)