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　　經(jīng)濟減速通脹有望見(jiàn)頂回落 提前布局受益行業(yè)

　　根據附圖，“通脹上升+經(jīng)濟減速”可視為經(jīng)濟運行的“左半邊”，“通脹回落+經(jīng)濟企穩”可視為經(jīng)濟運行的“右半邊”。我們判斷中國通脹率在一個(gè)季度內可能見(jiàn)頂，而通脹見(jiàn)頂后三個(gè)季度左右，經(jīng)濟回落也逐步趨穩，我們預測GDP增速的低點(diǎn)出現在明年上半年。因此，盡管目前經(jīng)濟還處于“左半邊”，但有望在明年下半年過(guò)渡到“右半邊”。

　　中國股市即將進(jìn)入8-9月份的“奧運季”，我們判斷在“維穩”政策基調下，股市近期依然會(huì )演繹震蕩市行情。而隨著(zhù)經(jīng)濟運行的變化，投資也會(huì )經(jīng)歷從“左半邊”到“右半邊”的過(guò)程。由于股市反應可能早于經(jīng)濟變化，因此當前投資也需要關(guān)注“右半邊”，特別是要關(guān)注那些可能在通脹下降過(guò)程中的受益行業(yè)，如金融、可選消費品和部分制造業(yè)。

　　“自平衡”促通脹回落經(jīng)濟企穩

　　盡管中國CPI已經(jīng)拐頭，但市場(chǎng)對于中國經(jīng)濟運行的擔憂(yōu)似乎并沒(méi)有削減。如果經(jīng)濟運行本身沒(méi)有出現好轉，也就難言市場(chǎng)反轉和行業(yè)層面的系統性機會(huì )。

　　以成熟的美國經(jīng)濟為例，我們可以發(fā)現經(jīng)濟中兩個(gè)最為重要的宏觀(guān)變量(通貨膨脹和經(jīng)濟增長(cháng))是“自平衡”的關(guān)系。這種自平衡機制導致經(jīng)濟運行并不會(huì )長(cháng)期偏向一邊，而是不斷地在尋找新平衡的過(guò)程中向前發(fā)展。

　　如果通脹上升，則會(huì )損害經(jīng)濟增長(cháng)，但經(jīng)濟增速回落會(huì )減緩通脹上升；而通脹問(wèn)題緩解后，它對經(jīng)濟增長(cháng)的壓制作用就會(huì )減輕，并使得經(jīng)濟增長(cháng)的預期不再進(jìn)一步走壞。也就是說(shuō)，通脹和增長(cháng)會(huì )達到一個(gè)新的平衡。只有在極為特殊的情況下，通脹與增長(cháng)的“自平衡”機制才會(huì )被打破，例如在“滯脹”的情況下。但這一次無(wú)論是中國經(jīng)濟還是美國經(jīng)濟，出現“滯脹”的可能性并不大。當通脹與增長(cháng)達到新平衡時(shí)，本輪中國經(jīng)濟調整期也就自行結束了。

　　既然通脹和增長(cháng)可以達到一個(gè)“自平衡”，那么當前中國經(jīng)濟的“新平衡”在何時(shí)能夠達到呢？就中國經(jīng)濟目前的情況而言，我們判斷1個(gè)季度內通脹率就會(huì )見(jiàn)頂(CPI已經(jīng)拐頭，但PPI還在上升，“合成”的通脹水平還會(huì )上升一段時(shí)間)，而通脹見(jiàn)頂后3個(gè)季度左右經(jīng)濟走勢也會(huì )逐步穩定下來(lái)(我們判斷GDP增速的低點(diǎn)出現在明年上半年)，經(jīng)濟有望在明年下半年過(guò)渡到“右半邊”。

　　隨著(zhù)經(jīng)濟在未來(lái)幾個(gè)季度從“左半邊”過(guò)渡到“右半邊”，投資選擇上也會(huì )同樣經(jīng)歷一個(gè)從“左半邊”到“右半邊”的過(guò)程。

　　當經(jīng)濟環(huán)境表現為通脹上升和經(jīng)濟減速，那么股市中的防御性行業(yè)主要包括增長(cháng)穩定的醫藥、食品等必需消費類(lèi)行業(yè)和能夠享受漲價(jià)的能源類(lèi)行業(yè)；當通脹率逐步下行和經(jīng)濟預期不再進(jìn)一步走低的情況下，能夠首先反轉的行業(yè)則主要集中在估值在通脹下行階段能得以提升的金融行業(yè)、汽車(chē)、家電等可選消費類(lèi)行業(yè)和部分成本壓力減輕的制造業(yè)。

　　四線(xiàn)條定位投資趨勢

　　根據上述投資視角，我們可以梳理一下過(guò)去1年和未來(lái)1年的投資線(xiàn)條。

　　第一，從去年3季度開(kāi)始，中國經(jīng)濟進(jìn)入經(jīng)濟的“左半邊”。在通脹降低市場(chǎng)估值后，這一時(shí)期最好的投資策略是減倉，并把必需的基本倉位配置在防御通脹的醫藥、農業(yè)等消費品和煤炭、鉀肥等資源品行業(yè)。

　　第二，當前中國經(jīng)濟依然處于經(jīng)濟“左半邊”，投資上仍然處于防守的狀態(tài)。就近期而言，在多數主力機構投資者剛剛大規模減倉的情況下，指望這些機構短期內大規模翻手增倉既缺乏客觀(guān)的促發(fā)因素，也不符合他們的戰略利益，除非他們能夠在更低的點(diǎn)位上收集足夠的廉價(jià)籌碼。因此，短期市場(chǎng)依然可能維持震蕩格局。

　　第三，在短期市場(chǎng)繼續震蕩的行情中，增長(cháng)明確的消費品行業(yè)和符合積極財政政策的基建板塊依然是較好防御性品種。另外，在通脹可能繼續回落的背景下，估值有望提升的銀行板塊值得關(guān)注，油價(jià)導致石化、電力板塊也可能出現階段性機會(huì )，而基本面有望先期見(jiàn)底的部分制造業(yè)也可以關(guān)注。

　　第四，未來(lái)隨著(zhù)通脹和經(jīng)濟預期的后續發(fā)展，我們判斷經(jīng)濟運行中最為困難的時(shí)期可能在明年上半年達到，整體經(jīng)濟有望在明年下半年企穩和逐步走好，即進(jìn)入經(jīng)濟“右半邊”。當然，股票市場(chǎng)的反應會(huì )提前于經(jīng)濟變化，投資有望過(guò)渡到“右半邊”，整體市場(chǎng)估值提升和系統性行業(yè)投資機會(huì )可能在明年年中前后出現。

　　油價(jià)走勢左右“右半邊”投資

　　我們認為，促成經(jīng)濟走向“右半邊”的因素目前已經(jīng)開(kāi)始顯現，石油價(jià)格就是其中一個(gè)重要的促發(fā)因素。油價(jià)回落不僅可以緩解通脹，而且減輕了對經(jīng)濟增長(cháng)的壓力。

　　國際大宗商品價(jià)格在剛剛過(guò)去的7月份跌幅超過(guò)10%，這樣的單月跌幅在過(guò)去10年中都十分少見(jiàn)，而石油價(jià)格更是短期內下跌超過(guò)15%。油價(jià)的下跌會(huì )在相當程度上改變全球未來(lái)通脹的走勢，也會(huì )對股票市場(chǎng)投資產(chǎn)生重大影響。

　　到目前為止，我們難以準確判別本次油價(jià)的回落幅度，但目前的確出現了若干因素導致油價(jià)有延續回落的可能。對于油價(jià)的未來(lái)趨勢，我們相信對石油的長(cháng)期需求依然對油價(jià)形成較強的支撐。

　　從股票市場(chǎng)表現來(lái)看，油價(jià)暴漲期間股市一般會(huì )大幅下挫，呈現弱勢，而市盈率的回落幅度一般會(huì )大于股價(jià)的回落幅度。這表明在油價(jià)暴漲階段，企業(yè)的業(yè)績(jì)仍有增長(cháng)，但由于投資者對未來(lái)的預期變壞，估值水平大幅下降，股價(jià)也大幅下降。而在油價(jià)見(jiàn)頂回落的第一年中，雖然企業(yè)業(yè)績(jì)增速出現下滑，但由于預期轉好，股市一般會(huì )出現較大幅度的反彈，估值水平的反彈也會(huì )更為猛烈。

　　綜合以上分析，我們得出以下結論：

　　第一，盡管較長(cháng)時(shí)期內油價(jià)依然有維持相對高位的可能，但本次油價(jià)快速上漲過(guò)程已經(jīng)被阻斷，不排除油價(jià)四季度回落到均價(jià)110美元的可能。

　　第二，油價(jià)是影響經(jīng)濟增速、通脹水平的重要指標。隨著(zhù)油價(jià)的中期回落，可能促進(jìn)經(jīng)濟從“左半邊”向“右半邊”的過(guò)渡。但這個(gè)過(guò)程并不是一蹴而就的，我們判斷要到明年年中才可能出現實(shí)質(zhì)性的轉變。

　　第三，油價(jià)將改變行業(yè)的業(yè)績(jì)增速和估值水平。這預示著(zhù)在經(jīng)濟從“左半邊”向“右半邊”的過(guò)渡中，股市中的行業(yè)選擇也會(huì )發(fā)生相應的轉換，特別是部分行業(yè)的估值可能先于基本面發(fā)生變化。

　　第四，盡管中國市場(chǎng)不會(huì )完全復制美國案例，但油價(jià)對行業(yè)業(yè)績(jì)和估值的作用機理應該是相通的。我們建議投資者關(guān)注那些可能從油價(jià)回落中受益的行業(yè)和股票。(中信證券策略研究組)