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　　市場(chǎng)在低迷中徘徊，比股價(jià)更為低迷的，是市場(chǎng)流動(dòng)性。周一兩市再度創(chuàng )下394億元的地量，周二兩市成交量也僅471億，這樣的日成交規模還不到去年同期的日成交規模的五分之一。

　　從牛市到熊市，流動(dòng)性的萎縮程度比股價(jià)下跌更為劇烈。從月度換手率數據中可以看出，去年以來(lái)A股市場(chǎng)在2007年的四、五月份成交金額和周換手率均達到峰值，其中周換手率達到30%以上，而次峰值在07年的八九月份達到，時(shí)至今日，近幾周A股周換手率僅在5%附近波動(dòng)。以幾家大盤(pán)藍籌股為例，寶鋼股份去年10月份月?lián)Q手率為39.43%，今年3月?lián)Q手率為28.32%，7月?lián)Q手率為26.05%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為14.64%；工商銀行去年10月份月?lián)Q手率為61.41%，今年3月?lián)Q手率為21.56%，7月?lián)Q手率為15.42%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為6.92%；中國石油去年10月份月?lián)Q手率為93.44%，今年3月?lián)Q手率為37.73%，7月?lián)Q手率為13.93%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為6.80%；萬(wàn)科A去年10月份月?lián)Q手率為34.27%，今年3月?lián)Q手率為30.80%，7月?lián)Q手率為28.79%，八月以來(lái)?yè)Q手率則為12.30%.

　　從流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性危機，這種逆轉來(lái)得如此之快，似乎很難讓市場(chǎng)轉換思維。

　　全球性流動(dòng)性短缺

　　這場(chǎng)流動(dòng)性困境不僅僅是中國A股市場(chǎng)的局部現象，全球性的流動(dòng)性危機在歐洲、美、亞等多個(gè)地區金融市場(chǎng)蔓延。這次始發(fā)于歐洲的市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的導火線(xiàn)是由于幾家大型金融機構因次級按揭證券危機而紛紛對旗下的基金贖回喊停，引發(fā)了投資者的信用恐慌而紛紛套現撤資。在歐洲，法國巴黎銀行突然宣布暫停3只基金的贖回并凍結了大約20億歐元的基金資產(chǎn)，而在此前后包括荷蘭的NIBC Holdings 等幾家主要金融機構已經(jīng)承認了各自的次按投資損失。

　　面對種種不確定性和對次按危機深化的憂(yōu)慮，投資者信心明顯不足，紛紛從市場(chǎng)撤出資金，而信貸機構同時(shí)也減少了資金供應，從而令短期流動(dòng)資金嚴重不足，刺激銀行隔夜利率升到了6年來(lái)的高位。為解決銀行資金需求短缺，主要央行及時(shí)做出緊急注資行動(dòng)以挽救短期信貸危機，并引導貨幣市場(chǎng)利率恢復到正常水平。

　　總體看來(lái)，幾大央行的流動(dòng)性注入行動(dòng)對市場(chǎng)起到了一定的穩定作用，但是從國債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)指數，以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)性指數來(lái)看，市場(chǎng)仍然十分脆弱而且呈現情緒化現象。從美國傳染到歐洲的次按信貸問(wèn)題現在已經(jīng)拖累了包括股票市場(chǎng)在內的其他金融和證券市場(chǎng)。

　　究其根本，這次流動(dòng)性危機的原因是市場(chǎng)對次按信貸危機的潛在負面影響擔心再次加重。結果是，之前大多數人認為的“情況不可能更壞的”次級按揭貸款問(wèn)題正在威脅到更廣泛的信用和股票市場(chǎng)的穩定。比如：倍受市場(chǎng)關(guān)注的投資等級信用衍生品指數自7月初以來(lái)已經(jīng)擴大了30多個(gè)點(diǎn)，這意味著(zhù)其所基于證券產(chǎn)品的“欠付可能性”增加了75%。

　　在亞洲，基于較好的經(jīng)濟基本面、健康的資產(chǎn)負債表和巨額的外匯儲備，許多市場(chǎng)分析人士仍對目前的總體經(jīng)濟形勢表示樂(lè )觀(guān)，并認為亞洲有足夠的力量來(lái)抵御因美國次按危機所造成的損失。然而8月以來(lái)，由于市場(chǎng)的風(fēng)險程度大幅增加，亞洲地區的債券和股票市場(chǎng)隨著(zhù)已公布的略為疲軟的美國就業(yè)數據和更多與按揭貸款有關(guān)的信用降級行動(dòng)而雙雙應聲下滑。在這樣一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的市場(chǎng)氛圍之下，投資者普遍感到緊張。

　　A股成交低迷探因

　　盡管社�；�金仍在繼續開(kāi)戶(hù)，而新基金仍然按部就班地進(jìn)行發(fā)行，今年以來(lái)已經(jīng)有55家公司獲批75只新基金，然而A股市場(chǎng)上流動(dòng)性緊張的局面非但沒(méi)有緩解,進(jìn)入8月,兩市成交量屢屢創(chuàng )出2007年以來(lái)的新低。

　　而其他金融數據也證實(shí)，市場(chǎng)上的普通投資者的資金再向銀行流入。央行發(fā)布的金融數據顯示,7月份金融機構各項人民幣存款余額44.37萬(wàn)億元,同比增長(cháng)19.6%,環(huán)比增長(cháng)0.75%。當月人民幣存款余額增加4682億元。尤其注意的是居民儲蓄存款,普通居民是股市上數量最多的投資者,數據顯示,居民儲蓄存款增加了2465億元,同比增加2556億元,而去年7月份則是減少的。與此同時(shí),非金融性公司存款和財政存款都在減少。

　　市場(chǎng)普遍認為,投資者對經(jīng)濟下行表示擔心是在估值甚至低于2005年水平后仍不輕易入場(chǎng)的原因。國內整體流動(dòng)性的緊縮或許是成交量低迷的另一個(gè)重要原因。雖然貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性充沛不是A股上揚的必要條件,但一定是充分條件。

　　央行數據顯示,7月末,M2余額為44.64萬(wàn)億元,同比增長(cháng)16.35%,增幅比上年末低0.39個(gè)百分點(diǎn),比上月末低1.02個(gè)百分點(diǎn)。這顯示了流動(dòng)性的萎縮。關(guān)于流動(dòng)性萎縮的原因，有業(yè)內人士認為,一方面與國內從緊的貨幣政策有關(guān),一方面是引起國內流動(dòng)性泛濫的熱錢(qián)可能開(kāi)始回流。

　　但一級市場(chǎng)的情況則和二級市場(chǎng)形成鮮明的對比。盡管與歷史高點(diǎn)相比，目前一級市場(chǎng)的資金水位顯著(zhù)下降，但已基本穩定在2萬(wàn)億元上方。中國南車(chē)22696億元的凍結資金，反而高于2007年時(shí)發(fā)行大盤(pán)股的1.5萬(wàn)億元平均凍資水平，這也從一定程度證明了目前沉淀在一級市場(chǎng)的資金依舊充裕。

　　中國南車(chē)是今年下半年發(fā)行的首只大盤(pán)新股。由于近期二級市場(chǎng)較為低迷，因此各路資金對賺取低風(fēng)險收益興趣較濃。加上此次發(fā)行周期僅有中國南車(chē)一只品種，因此，中國南車(chē)的凍資，基本上可以探測出目前一級市場(chǎng)資金的水位高低。據公告顯示，回撥機制實(shí)施，中國南車(chē)向網(wǎng)下發(fā)行6億股，占本次發(fā)行總規模的20%；向網(wǎng)上發(fā)行24億股，占本次發(fā)行總規模的80%。從凍結資金看，中國南車(chē)網(wǎng)下凍資為3571億元，網(wǎng)上凍資為19125億元，合計凍結資金達到22696億元�；負芎笾袊�南車(chē)的網(wǎng)上中簽率約0.27%，理論上中1000股需要動(dòng)用資金約為80.74萬(wàn)元。

　　從2006年6月以來(lái)大盤(pán)新股的凍資看，歷史高位出現在去年12月份，當時(shí)中國中鐵創(chuàng )下3.38萬(wàn)億元的凍資規模，中國石油、中國鐵建和中煤能源的凍資也均超過(guò)3萬(wàn)億元。雖然中國南車(chē)凍結資金的規模不及上述品種，但與最近發(fā)行的兩只大盤(pán)股紫金礦業(yè)和金鉬股份的凍結資金數量基本相當。統計顯示，紫金礦業(yè)和金鉬股份發(fā)行時(shí)凍資為2.15萬(wàn)億元和2.26萬(wàn)億元。

　　可見(jiàn)，市場(chǎng)外圍的資金依然充沛，而二級市場(chǎng)卻陷入在流動(dòng)性僵局。這不能不說(shuō)，對市場(chǎng)預期在流動(dòng)性轉換中起了關(guān)鍵作用，一旦A股的預期收益率提高，外圍市場(chǎng)資金的入場(chǎng)，二級市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的狀態(tài)就能得到很快的緩解。

　　資金流向 金融電力農業(yè)板塊

　　上周A 股市場(chǎng)持續下跌，滬深300 一周下跌1.74%，根據中金計算的“主買(mǎi)凈金額”指標，主動(dòng)性資金出現凈流入1.2 億。上周三的朦朧利好促使資金出現凈流入，顯示政策因素對市場(chǎng)情緒影響巨大，市場(chǎng)期待政策利好的急切可見(jiàn)一斑。

　　宏觀(guān)經(jīng)濟增速下行風(fēng)險不減，后續政策仍是影響資金面情況的重要因素。上周行業(yè)資金流向出現分化。其中，流入意愿最高的行業(yè)為金融、電力、農業(yè)等板塊；流出意愿最高的行業(yè)為機械、房地產(chǎn)、鋼鐵等板塊。從個(gè)股上看，中金推薦組合個(gè)股上周資金買(mǎi)入意愿最為強烈的是南寧糖業(yè)、中興通訊等；流出意愿最高的是深高速、冠農股份等。

　　由于日均主動(dòng)性買(mǎi)單凈金額相對于流通市值的比率越高，反映出投資者買(mǎi)入意愿越強烈，越看好該個(gè)股或者指數。上周數據顯示投資者最看好的行業(yè)為農業(yè)、電力、有色等板塊；最不看好的行業(yè)為機械、供水供氣、石油板塊。當“主買(mǎi)凈金額”顯示的資金流入趨勢與股價(jià)漲跌發(fā)生顯著(zhù)背離的情況下，“買(mǎi)入背離”是指主動(dòng)性資金凈流入而股價(jià)出現下跌的情況，反之就是“賣(mài)出背離”，常�？赡芤馕吨�(zhù)短期價(jià)格走勢的不可持續性，對投資的指導意義更強。上周雖有部分行業(yè)呈“買(mǎi)入背離”，但資金流入并不明顯。

　　上周，市場(chǎng)一致預期對08年凈利潤增速下調了1.9個(gè)百分點(diǎn)。年初至今，我們以及市場(chǎng)均對2008年的凈利潤增速預測進(jìn)行了大幅下調。市場(chǎng)對滬深300 指數2008 年凈利潤增速的預期從年初的31.7%下調為目前的19.3%；我們對滬深300指數2008 年凈利潤增速預測也從32.7%下調為目前的17.8%。凈利潤增速預期和估值水平“雙降”使得股指出現巨幅調整。目前滬深300 指數估值水平已經(jīng)縮水近50%，繼續下調空間有限。未來(lái)的主要風(fēng)險還是來(lái)自于凈利潤增速預期的下調。(中金公司研究部)