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　　大盤(pán)持續調整了10個(gè)月，上證指數已跌去62%，并逼近上一輪牛市的高點(diǎn)2245.43點(diǎn)。隨著(zhù)大盤(pán)的大幅調整，上一輪熊市出現過(guò)的破發(fā)股、破凈股、市盈率低于10倍的個(gè)股、1元股……陸續出現，與上一輪熊市不同的是，本輪熊市恰好遇上了A股市場(chǎng)全流通化，這些現象背后有怎樣的市場(chǎng)意義，又有什么潛在的風(fēng)險呢？

　　　　客觀(guān)看待低市盈率

　　破發(fā)、破凈、1元股帶來(lái)的恐怕都是風(fēng)險的提示，而不是投資的機會(huì )，不過(guò)低市盈率股的大量出現對投資者而言卻是一個(gè)福音。

　　雖然以單一市盈率指標來(lái)判斷某個(gè)公司的股價(jià)是否低估過(guò)于簡(jiǎn)單，但對美國股市的長(cháng)期實(shí)證研究表明，低市盈率選股是一種較好的策略，尤其對大盤(pán)股較為適用，能夠取得超越指數的收益。

　　截至9月1日，兩市已有95只個(gè)股滾動(dòng)市盈率低于10倍，10-15倍的則有194只。當然其中相當多受益于不能持久的重組收益，或者行業(yè)恰好處于周期高峰后的拐點(diǎn)(比如鋼鐵、房地產(chǎn)等)的個(gè)股即便市盈率低也沒(méi)有實(shí)際意義，但部分行業(yè)、部分個(gè)股已經(jīng)可以給予足夠的關(guān)注了，比如滾動(dòng)市盈率在10倍左右的高速公路股。

　　在大盤(pán)極弱的情況下，即使低估了的個(gè)股也可能會(huì )被錯殺。所以在低市盈率的個(gè)股中篩選出關(guān)注對象后，投資者也不必急于全倉殺入，可以以金字塔建倉的手法在跌勢中逢低介入，或者待其擺脫大盤(pán)的影響逆市轉強之后才積極跟進(jìn)。

　　　　“破發(fā)”可能成為常態(tài)

　　在本輪熊市中最早破發(fā)的是在牛市末段上市的大盤(pán)股，隨著(zhù)熊市的深入，“破發(fā)”的上市公司越來(lái)越多，中小板的上市公司也紛紛破發(fā)，而且破發(fā)離上市的時(shí)間越來(lái)越短。截至9月1日收盤(pán)，已有77家新老劃斷后發(fā)行的新股“破發(fā)”，這些破發(fā)的個(gè)股均是2006年11月下旬上證指數重上2000點(diǎn)之后上市的，約占同期上市新股的1/3。不少投資者甚至某些專(zhuān)家都因此認為，資本市場(chǎng)將因為大面積“破發(fā)”失去融資功能，有人甚至將破發(fā)視為股價(jià)便宜的標志，其實(shí)不然。

　　在成熟的資本市場(chǎng)，新股發(fā)行是市場(chǎng)化定價(jià)的，新股“破發(fā)”司空見(jiàn)慣，2007年美國上市的新股中有約1/3上市首日就跌破了發(fā)行價(jià)�！捌瓢l(fā)”并不會(huì )導致市場(chǎng)失去融資功能，因為上市公司發(fā)行股票可以隨行就市，市場(chǎng)本身會(huì )主動(dòng)向下修正發(fā)行定價(jià)，上市公司只要愿意調低發(fā)行價(jià)就可以實(shí)現融資功能。

　　資本市場(chǎng)除了融資功能之外，另一個(gè)同樣重要的功能是進(jìn)行資源配置。如果沒(méi)有“破發(fā)”，像以往的A股市場(chǎng)那樣長(cháng)期保持“新股不敗”神話(huà)的話(huà)，劣質(zhì)企業(yè)只要能混過(guò)行政審批就可以通過(guò)資本市場(chǎng)融資，上市公司的“惡意圈錢(qián)”就不可能被制止；資源就不可能向優(yōu)勢企業(yè)傾斜，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰機制就不能正常運轉。

　　A股市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)也已經(jīng)開(kāi)始學(xué)習成熟市場(chǎng)走市場(chǎng)化定價(jià)的道路，但是在“新股不敗”神話(huà)的光環(huán)下，券商承銷(xiāo)業(yè)務(wù)是只賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，為了爭得這樣的賺錢(qián)機會(huì )，券商等中介機構不得不放棄其本應中立的立場(chǎng)，幫著(zhù)上市公司進(jìn)行“包裝”，忽悠投資者；參與新股詢(xún)價(jià)的機構，不管上市公司的真正價(jià)值所在，盲目報高價(jià)，人為地制造估值“泡沫”，擴大A股市場(chǎng)的風(fēng)險，加劇了A股市場(chǎng)的振蕩；新股發(fā)行成為一種“無(wú)風(fēng)險高收益”套利機會(huì )。

　　假如“破發(fā)”成為常態(tài)，承銷(xiāo)商必須考慮發(fā)行失敗、包銷(xiāo)等風(fēng)險，不得不提高對承銷(xiāo)對象的要求，成為制約上市公司“惡意圈錢(qián)”的一股力量；參與新股詢(xún)價(jià)的機構為了規避風(fēng)險，會(huì )理性報價(jià)，減少新股泡沫；申購新股不再是“無(wú)風(fēng)險”套利機會(huì )，云集在一級市場(chǎng)的套利資金才會(huì )得以疏散。

　　　　仙股時(shí)代可能來(lái)臨

　　8月28日，當*ST梅雁盤(pán)中跌破2元大關(guān)時(shí)，1元股的重現成為市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)話(huà)題。

　　8月末A股總數已達1608只，加權平均股價(jià)8.37元。其中3元以下個(gè)股有64只，3-5元之間的個(gè)股有482只。

　　黃金有黃金的價(jià)格，垃圾有垃圾的價(jià)格。在純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，這是天公地道的。但A股市場(chǎng)不是這樣，在A(yíng)股市場(chǎng)，黃金能夠有黃金的價(jià)格，但垃圾卻不會(huì )是垃圾的價(jià)格，仍然是黃金的價(jià)格，這就是所謂的“殼資源”價(jià)格。

　　在國際成熟市場(chǎng)“殼資源”也有價(jià)格，不過(guò)很低，低到每股幾分錢(qián)都不值，就像香港股市的“仙股”，股價(jià)很低了，交投仍然極不活躍。因為在成熟股市，上市不需要行政審批，符合條件的企業(yè)申請后基本都能上，基本上不需要花巨大的代價(jià)去“借殼”。

　　但中國企業(yè)在A(yíng)股上市還很難，要排很長(cháng)的隊，要花很多的公關(guān)費用……于是A股的“殼”都很吃香。而且A股垃圾中有不少?lài)�企，包含了部分政府信用，諸多瀕臨退市的公司最終都被政府手把手地扶了起來(lái)。

　　A股的“殼”很吃香還有一個(gè)放不上臺面的原因———可以通過(guò)內幕交易來(lái)賺取超額利潤———一家一文不值的爛公司，莊家可以在宣布重組方案前大量低價(jià)買(mǎi)進(jìn)，等重組方案出臺后，就可以獲得暴利。有時(shí)甚至不需要實(shí)質(zhì)性的重組，只需要有個(gè)重組意向就能把股價(jià)炒翻天。

　　既然A股的垃圾有這么多好處，誰(shuí)還會(huì )真把它當垃圾？自然可以像黃金一樣吊起來(lái)賣(mài)了。

　　似乎這樣并沒(méi)有什么壞處��？其實(shí)不然，垃圾當黃金賣(mài)，必然會(huì )破壞市場(chǎng)的資源配置功能，而且權利尋租、內幕交易之類(lèi)的泛濫，必然導致真正的投資者對市場(chǎng)失去信心。

　　2007年的一個(gè)熱點(diǎn)詞匯就是“資產(chǎn)注入”，其實(shí)一點(diǎn)也不新鮮，和1998年的“資產(chǎn)重組”一個(gè)調調。資本不會(huì )“學(xué)雷鋒”，大股東給小股東送錢(qián)就像天上掉餡餅。2007年那些以十幾倍市盈率收購大股東資產(chǎn)的上市公司們，現在看來(lái)又成了大股東套現的工具。

　　低價(jià)在A(yíng)股市場(chǎng)還有一個(gè)特殊意義———很多散戶(hù)仍然將低價(jià)視為“便宜”，喜歡買(mǎi)低價(jià)股；多數個(gè)股低價(jià)通常也意味著(zhù)低流通市值，對于不少喜歡進(jìn)行短線(xiàn)投機的私募資金而言，低流通市值的個(gè)股不需要太大的資金量就能撬動(dòng)。所以絕對價(jià)位低的個(gè)股在反彈行情中時(shí)有表現。但投機低價(jià)股的風(fēng)險也是相當大的，就拿*ST梅雁來(lái)說(shuō)，僅僅一個(gè)月，就從3.10元跌至2.01元，跌幅超過(guò)30%。

　　　　“破凈”習以為常

　　截至9月1日收盤(pán)，兩市股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)值的個(gè)股達到了31只，還有32只個(gè)股的股價(jià)比其每股凈資產(chǎn)值高出不足10%。是不是這些個(gè)股已經(jīng)被低估了呢？是不是因此會(huì )有較好的市場(chǎng)機會(huì )呢？

　　其實(shí)每股凈資產(chǎn)不過(guò)是一個(gè)財務(wù)數據，僅僅代表上市公司的賬面凈資產(chǎn)，并不是衡量上市公司價(jià)值的參數。

　　對于一家長(cháng)期虧損或者長(cháng)期低凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)而言，如果對其進(jìn)行結業(yè)清算或協(xié)議出讓股權的話(huà)，能夠賣(mài)出的價(jià)位多半是低于其賬面凈資產(chǎn)值的。比如巴菲特的投資旗艦哈撒威公司最初源自收購新貝德福德紡織廠(chǎng)，當巴菲特決定徹底剝離紡織業(yè)時(shí)，這些賬面計價(jià)每臺5000美元的織布機僅能賣(mài)得每臺26美元，甚至比拖走這些織布機的運費還要低。

　　對于沒(méi)有太大準入門(mén)檻的行業(yè)中沒(méi)有特殊競爭力的公司而言，其真實(shí)價(jià)值不會(huì )高過(guò)其重置成本太多，很多時(shí)候也不會(huì )高于其賬面凈資產(chǎn)太多。

　　只有盈利能力很強、具有較大的準入門(mén)檻、有特殊品牌效應或技術(shù)、有特殊資源儲備的公司，其真實(shí)價(jià)值才會(huì )遠遠高出其賬面凈資產(chǎn)。

　　正是因為如此，在國際成熟市場(chǎng)上，股價(jià)“破凈”也是一種常態(tài)。比如107只H股主板上市公司中，股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的就有約40只。

　　在新會(huì )計準則將金融資產(chǎn)、房產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計入資本公積金后，上市公司的賬面凈資產(chǎn)更是一個(gè)“紙老虎”了。比如本輪熊市中較早“破凈”的南京高科，2007年3月底每股凈資產(chǎn)才6.818元，到6月底和9月底就分別漲到了7.577元和10.724元，到去年底更是暴漲至20.85元，凈資產(chǎn)的暴漲根本不是因為企業(yè)產(chǎn)生的利潤(去年后三季度，該公司每股收益僅0.41元)，基本上都是由公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的。該股今年4月“破凈”后，一季報顯示其每股凈資產(chǎn)已跌至15.785元，6月底進(jìn)一步跌至12.67元，“破凈”實(shí)際上并沒(méi)有真破。

　　“破凈”成為常態(tài)也是資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能的一個(gè)重要條件。否則就會(huì )導致“劣幣驅逐良幣”的現象，資本市場(chǎng)就會(huì )變得更像賭場(chǎng)，而不是投資的場(chǎng)所。

　　其實(shí)，A股市場(chǎng)在上一輪熊市中也曾出現較多個(gè)股“破凈”的情況，2005年底股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的個(gè)股就曾達到約200只�？上б惠喤Ｊ邢聛�(lái)，垃圾都被捧上了天，當年花了巨大代價(jià)取得的成果被一筆抹殺。

　　從目前“破凈”的個(gè)股看，除了公允價(jià)值變動(dòng)較大的公司外，鋼鐵、家電、汽車(chē)等行業(yè)的個(gè)股較為集中，而這些個(gè)股在上一輪熊市中也是率先“破凈”的。這些個(gè)股總是領(lǐng)先“破凈”有其內在必然性。

　　即使從投機的角度，“破凈”也不是一個(gè)好的投機對象。上一輪熊市中較早“破凈”的長(cháng)春經(jīng)開(kāi)、魯北化工等個(gè)股，一輪牛市下來(lái)，也沒(méi)有突出的表現。 (武斌）