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　　編輯同志：

　　　　回想近兩年中，國內A股股指從2006年10月的1800多點(diǎn)開(kāi)始上揚，曾不斷創(chuàng )下超高市值，到2007年10月達到6100多點(diǎn)的峰值后開(kāi)始下跌，近一年的下跌，已使A股市值縮水超過(guò)20萬(wàn)億元，幅度超過(guò)70%。直至快回到原先的起點(diǎn)。這是階段性調整嗎？還是美國金融危機影響的結果？

　　　　讀者 高原紅楓

　　關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，筆者認為：當初國內股市吹起的泡沫，在歷經(jīng)了近乎相等的時(shí)間后，逐步走向了破滅。這并非市場(chǎng)的階段性調整，也非當前美國金融危機影響的結果。

　　泡沫與投機需求相關(guān)

　　正常情況下，各個(gè)上市公司的良好業(yè)績(jì)，研發(fā)、創(chuàng )新能力，現實(shí)與長(cháng)遠的市場(chǎng)潛力產(chǎn)生了股市中的基本投資需求，投資者行為主要為追求長(cháng)遠的回報和增值。這是一個(gè)股市估值能夠與公司和整體經(jīng)濟運作相關(guān)聯(lián)，可保持基本穩定，并在穩中不斷有所上升的最重要的基礎。與此同時(shí)，股市中還會(huì )產(chǎn)生程度不等的投機需求，即人們買(mǎi)入股票的目的是為了迅速賣(mài)出，以從差價(jià)取得贏(yíng)利，而對上市公司的真實(shí)業(yè)績(jì)、發(fā)展潛力缺乏了解甚至沒(méi)有興趣。由此產(chǎn)生的短期內股市迅速膨脹便是股市泡沫；同理，若在短期內，股市估值急速下滑便是泡沫的破滅。

　　國內A股市值在一年中從1800多點(diǎn)攀升至6000多點(diǎn)正是一個(gè)泡沫迅速吹大的過(guò)程。因為短期里，國內上市公司在業(yè)績(jì)、產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)、未來(lái)潛力的體現各方面，無(wú)論怎樣有所提升也到不了200%~300%的增長(cháng)程度，且不說(shuō)內地公司存在著(zhù)諸多從基本機制到實(shí)際運作的問(wèn)題尚無(wú)明顯的改善。因此，當時(shí)股市的高漲更多地來(lái)自人們可立即獲利的預期或信心，甚至是“一夜暴富”憧憬下的投機資金注入。如此股指飆升產(chǎn)生著(zhù)過(guò)高的估值，即吹出了大量泡沫。

　　泡沫是怎么破滅的

　　主要由投機需求吹起的股市泡沫發(fā)展到一定程度，會(huì )達到一個(gè)人們預期的臨界點(diǎn)。此后，人們對現實(shí)和未來(lái)的預期發(fā)生變化，又會(huì )做出大批量拋出股份、離開(kāi)市場(chǎng)的行為，此行為使大量資金急速流出，當股市中又缺乏后續資金銜接的時(shí)候，將會(huì )令泡沫持續增長(cháng)的資金鏈中斷，股市下瀉、泡沫破裂的時(shí)期就會(huì )到來(lái)。

　　去年年底以來(lái)國內股市的變化帶有此特點(diǎn)。例如，有些股民或機構并非沒(méi)有看到股市泡沫的脆弱，只是他們預期政府一定會(huì )為了奧運會(huì )而用政策保持股市繁榮，這也等同于他們在預期，過(guò)了奧運會(huì )，政府就可能不再托市。于是，他們都期望先行投入資金，待奧運會(huì )到來(lái)時(shí)或是之前，即到臨界點(diǎn)時(shí)再拋掉股票。

　　而實(shí)際上，在一些難以預期的因素下，也包括政府為治理通脹采取的一系列緊縮銀根舉措的影響，股市上的“出走”不斷增多，臨界點(diǎn)提前出現，到奧運會(huì )開(kāi)幕時(shí)，更有“出走”的高潮。股市泡沫隨即破裂。筆者以為，去年的高估值是不正常的，泡沫破裂后到2000多點(diǎn)上下的股市價(jià)值可能是回歸了較為合乎實(shí)際的、正常的、真實(shí)的價(jià)值。對許多中小股民而言，股指從6000多點(diǎn)時(shí)，泡沫開(kāi)始破裂或許不是最糟。試想，如果真到了當時(shí)一些人期盼的股指超過(guò)8000點(diǎn)甚至10000點(diǎn)才開(kāi)始下跌，他們的損失豈不更大。

　　美國為何選擇政府救市

　　美國經(jīng)濟中，股市早已成為整體經(jīng)濟狀況的晴雨表。近來(lái)美國股市的波動(dòng)、下跌反映出那里正面臨金融危機，令整體投資者的信心受到動(dòng)搖，而非僅是市場(chǎng)里的投機行為變化的影響。由于多年來(lái)，在那里的金融體系開(kāi)展的次貸及相關(guān)業(yè)務(wù)中，因資產(chǎn)證券化、新型金融衍生工具的應用、加之監管不當或缺失導致的巨額壞賬的不斷擴大，正沖擊著(zhù)整個(gè)金融體系，影響著(zhù)整個(gè)經(jīng)濟的基本面，造成金融市場(chǎng)流動(dòng)性嚴重不足、商業(yè)銀行借貸業(yè)務(wù)大幅萎縮、許多公司無(wú)法得到運營(yíng)所需資金，使產(chǎn)品生產(chǎn)及出口能力下降、家庭消費與投資活動(dòng)亦無(wú)法從銀行得到支持，失業(yè)率將攀升、社會(huì )中的教育、研發(fā)、退休養老及其他福利事業(yè)均會(huì )受到影響，整個(gè)經(jīng)濟可能面臨大規模衰退。

　　因此，在權衡了動(dòng)用公共資金救市面臨的新風(fēng)險和不去救市將會(huì )給整個(gè)經(jīng)濟帶來(lái)更大損害之后，美國方面選擇了政府救市——準備通過(guò)往金融體系注入巨資，恢復其流動(dòng)性，以促進(jìn)經(jīng)濟領(lǐng)域各方面恢復正常運作，并以此加強社會(huì )投資信心。近來(lái)美國的股市下挫顯示，那里的信心受到重挫；而當各國央行聯(lián)手注資共對危機的態(tài)勢有所明朗時(shí)，股市回升。美國那里救市的必要性在于事關(guān)經(jīng)濟全局，需由政府來(lái)干預和調節整體的金融市場(chǎng)失靈。當然，日后能否使美國經(jīng)濟走出危機，更多地取決于能否使投資者維持長(cháng)期信心。

　　國內股市的起落不是晴雨表

　　至于國內的股市，當前政府該否救市所面對的情況與美國不同。當前國內經(jīng)濟的基本面是好的，由于我國尚未全面放開(kāi)金融市場(chǎng)，也沒(méi)有完全放開(kāi)對外金融投資，因而在美國出現金融危機并波及世界許多地方時(shí)，我國經(jīng)濟受到的沖擊將很有限。

　　國內股市的起落還不是經(jīng)濟狀況的晴雨表，股市的變化與整體經(jīng)濟的相關(guān)度不高。在國內，股市的大起大落并非整個(gè)經(jīng)濟、各個(gè)上市公司的基本價(jià)值在大起大落。即同去年股市瘋漲時(shí)，整體經(jīng)濟沒(méi)那么好一樣，今年的狂跌也不意味著(zhù)經(jīng)濟有那么糟。股市的升跌主要是投機活動(dòng)膨脹或萎縮的結果，主要來(lái)自投機活動(dòng)的感覺(jué)、信心和預期的變化。目前的低迷，既非國內經(jīng)濟低迷的表現，也不是受到美國金融危機沖擊的結果。所以并不存在美國政府那樣注資救市的必要性。

　　國內資本市場(chǎng)上，最重要的“救市”應該是要建立一個(gè)合理的市場(chǎng)機制，讓投資者能夠在公平的環(huán)境中參與游戲，而不應讓公司和股民們總在揣摩、緊盯著(zhù)政府，政府總用行政權力影響市場(chǎng)格局的“政策市”。目前A股的狀況同時(shí)也可能是上述的“救市”良機。如果能夠順應這一時(shí)機，理順相關(guān)機制，股市的理性上升將是可期待的。 (首都經(jīng)貿大學(xué)教授 蘭紀平)