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　　一、人民幣升值預期逆轉，牛市基礎已然不在 。次貸危機，美國需求下降、中國對美出口下降、中國對外出口總量下行，推動(dòng)人民幣升值預期下行，目前NDF顯示12月人民幣匯率為6.93，存在貶值風(fēng)險。事實(shí)表明，人民幣升值與A股牛市、全球牛市是共振的。因為美國經(jīng)濟走好、中國出口旺盛導致了中國外匯儲備增加、人民幣升值，良好的基本面如虎添翼般的得到了流動(dòng)性支撐，從而使得包括中國股市在內的全球股市走牛。在這種邏輯背景下，人民幣升值戛然而止，流動(dòng)性充裕變成了流動(dòng)性匱乏，股市走軟。因此，觀(guān)測人民幣走勢對于研判中國乃至全球股市均有指導意義，目前全球牛市基礎已然不在。

　　二、全球大類(lèi)資產(chǎn)周期進(jìn)入第一階段。根據牛市基礎已然不存在的判斷，結合目前貨幣政策放松、全球進(jìn)入降息周期的總體判斷，全球大類(lèi)資產(chǎn)周期進(jìn)入第一階段(股市、商品繼續弱市，債券走好)。

　　結合基本面以及資產(chǎn)周期，A股市場(chǎng)也將進(jìn)入資產(chǎn)周期第一階段，股市依然維持弱市狀態(tài)。雖然下一步就會(huì )進(jìn)入資產(chǎn)周期第二階段，但是時(shí)間上來(lái)說(shuō)，以往經(jīng)驗是3-9個(gè)月的時(shí)間幅度，但是本輪受金融創(chuàng )新的放大經(jīng)濟上行周期影響，經(jīng)濟下行周期也將超過(guò)以往短周期調整。

　　三、估值已近低谷，中長(cháng)期而言2300-2700點(diǎn)是合理的。比較A股的橫向估值，目前A股在國際比較中已經(jīng)處于中游水平，估值水平與美國和印度比較近似。從縱向估值來(lái)看，上證指數在2005年熊市時(shí)，市凈率最低在1.7倍左右、市盈率在16倍左右、股息率在2.5%左右，目前市場(chǎng)估值已近低谷，A股市場(chǎng)已經(jīng)具有長(cháng)期投資價(jià)值。

　　對于市場(chǎng)估值的分析，還可以從全社會(huì )產(chǎn)出與各類(lèi)資產(chǎn)之間的關(guān)系來(lái)分析，或者從家庭個(gè)體財富的資產(chǎn)配置優(yōu)化角度分析。常用的手段是比較GDP與資本市場(chǎng)容量、債券市場(chǎng)容量、銀行信貸規模之間的互動(dòng)關(guān)系，我們可以用證券化率指標來(lái)考察。日本在泡沫時(shí)期證券化率高達150%以上，而泡沫崩潰后10多年間大部分時(shí)間均保持在60%-70%之間。因此，同樣以銀行融資為主并且大力發(fā)展資本市場(chǎng)政策趨向的中國經(jīng)濟體，證券化率維持在60%-70%存在合理性。

　　考慮到A股市場(chǎng)限售股的存在以及大量實(shí)體資產(chǎn)尚未證券化的特征，我們假定未來(lái)只有少量資產(chǎn)證券化進(jìn)入股市(即未來(lái)管理層對IPO以及再融資進(jìn)行有效控制)、限售股逐漸全部流通、中國宏觀(guān)基本面隨著(zhù)全球衰退也陷入較長(cháng)時(shí)間的調整周期但仍能維持在8%以上，那么對上證指數中國證券化率在45%-75%之間做敏感性分析，證券化率在50%時(shí)股指為1900點(diǎn)，證券化率在60%-70%對應上證指數2300-2700點(diǎn)，即中長(cháng)期而言上證指數在2300-2700點(diǎn)之間是合理的，中樞為2500點(diǎn)。

　　四、市場(chǎng)底需要經(jīng)過(guò)反復確認。

　　A股市場(chǎng)從6124點(diǎn)下行至1800點(diǎn)的過(guò)程中，主要受到大小非、貨幣緊縮、經(jīng)濟下行三重因素共振壓力(見(jiàn)下圖)。目前在2000點(diǎn)附近，我們發(fā)現原先三座大山中的兩個(gè)因素有望逐漸緩減。匯金入市、央企增持和回購穩定了市場(chǎng)對大非減持預期也穩定了小非預期，使得大小非問(wèn)題在目前點(diǎn)位的主要性有所下降；央行降息、下調準備金使得貨幣緊縮預期得到改變，雖然短期內難以改變銀行的“惜貸”行為，實(shí)體經(jīng)濟信貸環(huán)境的改變還有時(shí)滯，但是客觀(guān)上為實(shí)體經(jīng)濟提供了相對寬松的貨幣政策背景；宏觀(guān)經(jīng)濟面的好轉則取決于國內經(jīng)濟轉型、境外需求恢復以及宏觀(guān)政策的積極化。國家干預對經(jīng)濟基本面的影響需要時(shí)間累積，短期難有作為。根據經(jīng)濟周期理論，一般短周期調整在一年左右，中周期調整則需要三年左右，因此，基本面的改觀(guān)需要更長(cháng)時(shí)間的觀(guān)察。

　　我們要明確目前依然是股市的嚴冬，市場(chǎng)底需要經(jīng)過(guò)反復確認。我們認為，除非國家強力干預比如平準基金正式推出、再融資和IPO限制政策出臺，否則在沒(méi)有為資本市場(chǎng)營(yíng)造一個(gè)政策“溫室大棚”背景下，目前大類(lèi)資產(chǎn)將處于第一階段、A股將維持弱市。市場(chǎng)投資機會(huì )在于捕捉政策刺激下的群體性反彈以及市場(chǎng)暴跌下的超跌反彈機會(huì )，在控制總倉位前提下2000點(diǎn)以?xún)瓤梢赃m度加倉。(東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所)