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　　“市場(chǎng)底”已接近 后市振幅有限

　　盡管調整幅度已足夠充分，估值水平也達到或接近歷史最低水平，但A股市場(chǎng)仍缺乏底部特征，供求關(guān)系未見(jiàn)明顯改善，特別是最根本的基本面因素也不容樂(lè )觀(guān)。

　　我們認為，“市場(chǎng)底”的到來(lái)恐怕還有待時(shí)日，但目前已接近底部區域，未來(lái)市場(chǎng)探底的振蕩幅度相對有限。

　　底部特征尚未顯現

　　真正的市場(chǎng)底部，應該出現在投資者情緒極度悲觀(guān)、買(mǎi)賣(mài)股票意愿降至冰點(diǎn)的時(shí)候�；仡�2005年上半年行情可以發(fā)現，1月和5月的日均換手率僅為0.77%和0.88%，而本輪調整以來(lái)各個(gè)月的日均換手率都未低于1%，本月(截至29日)日均換手率為1.23%。封閉式基金折價(jià)率也可作為一個(gè)參照，05年6月初大多數封基的折價(jià)率都在40%以上，而截至上周末，封基的折價(jià)率并未超過(guò)35%。

　　調整周期不足也是重要因素。自07年11月以來(lái)，上證指數已調整了12個(gè)月。而從國內外股市的歷史表現來(lái)看，如此短的時(shí)間不足以實(shí)現底部的充分換手，指望底部成功構筑并不現實(shí)。上證指數01年7月開(kāi)始的熊市調整周期長(cháng)達4年，美國標普500指數2000年9月開(kāi)始的調整也持續了25個(gè)月。

　　當然，決定市場(chǎng)的關(guān)鍵因素還在于估值水平。目前A股滾動(dòng)市盈率(剔除負值)為12.7倍，已創(chuàng )出新低；市凈率為2倍，與05年二季度末1.7倍的水平相比起來(lái)差距已經(jīng)不大�？傮w來(lái)看，我們認為，市場(chǎng)已接近底部區域，未來(lái)市場(chǎng)探底的振蕩幅度相對有限。

　　供求關(guān)系有待改善

　　供求關(guān)系直接決定了股票價(jià)格的形成，這是投資者無(wú)法回避的現實(shí)。就目前形勢而言，股票的供求關(guān)系仍不樂(lè )觀(guān)。

　　從需求方來(lái)看，由于對企業(yè)盈利增速下滑的擔心，投資者投資信心不斷下降，目前場(chǎng)內的活躍資金更多的是以短線(xiàn)游資為主。按國外經(jīng)驗來(lái)看，秉持長(cháng)期價(jià)值投資的機構投資者應該能夠起到穩定市場(chǎng)、平滑波動(dòng)的積極作用，但在A(yíng)股市場(chǎng)上，這樣的機構投資者仍是鳳毛麟角，大多數機構還是呈現出趨勢投資的風(fēng)格。

　　股票供給無(wú)疑是市場(chǎng)難解的困惑。目前A股流通市值為3.7萬(wàn)億元，而包含限售股在內的總市值為11.1萬(wàn)億元。這就意味著(zhù)未來(lái)還將有7.4萬(wàn)億元市值的股票轉入流通，相當于現有市值的兩倍�？紤]到國資的因素，實(shí)際減持壓力將遠遠小于這一數值，但解禁市值依然巨大，而且不論大宗交易還是可交換債券都改變不了其最終轉入流通的現實(shí)。

　　基本面乃筑底關(guān)鍵因素

　　由于銀行、海運、煤炭、鋼鐵、石油石化等周期性行業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)基本齊聚A股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)“晴雨表”的功能顯然比歷史上任何階段都更為突出。這就決定了在宏觀(guān)經(jīng)濟出現見(jiàn)底跡象之前，A股見(jiàn)底的可能性很小。

　　目前來(lái)看，當前中國經(jīng)濟“三駕馬車(chē)”的增長(cháng)均面臨很大的壓力。我國經(jīng)濟已充分融入世界經(jīng)濟，此次金融危機勢必對出口帶來(lái)較大負面影響。由于歐美等主要經(jīng)濟體的復蘇恐怕需要較長(cháng)時(shí)間，這也意味著(zhù)中國出口在中短期內面臨挑戰。就投資而言，在下游需求放緩的背景下，企業(yè)投資熱情將顯著(zhù)下降，銀行惜貸情緒也會(huì )明顯上升，特別是房地產(chǎn)行業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中占比高達22%，而該行業(yè)未來(lái)的持續調整已無(wú)法避免。目前社會(huì )消費的實(shí)際增速仍顯提升態(tài)勢，不過(guò)，居民收入增速放緩也將對消費增長(cháng)帶來(lái)壓力，其后續表現仍存在較大的不確定性。

　　盡管政府已采取諸多積極措施來(lái)穩定經(jīng)濟，但產(chǎn)業(yè)結構的調整短期內無(wú)法實(shí)現，特別是消費的啟動(dòng)也受到很多制度性因素的制約。我們相信有效的政策有望實(shí)現經(jīng)濟的軟著(zhù)陸，但2009年-2010年經(jīng)濟增速的持續放緩并不會(huì )讓人意外。在此背景下，過(guò)早的指盼“市場(chǎng)底”或許還為時(shí)過(guò)早。(國都證券 張翔)