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　　A股市場(chǎng)整體估值已趨合理，預計2009年滬指運行區間為1300-2900點(diǎn)，對應09年市盈率為15-26倍。建議投資者在上半年采取防御策略，關(guān)注必需消費品、醫藥、機場(chǎng)及基礎設施類(lèi)抗周期股票；下半年則建議采取主動(dòng)策略，關(guān)注通脹下降過(guò)程中的受益行業(yè)，政策刺激下部分產(chǎn)生拐點(diǎn)的周期性行業(yè)，以及超跌的權重股。

　　盈利增速：明年一季度見(jiàn)底

　　統計顯示，分析師已大幅下調滬深300盈利預期。我們認為，伴隨經(jīng)濟增長(cháng)的放緩，企業(yè)盈利能力將進(jìn)一步下滑，業(yè)績(jì)增長(cháng)將出現進(jìn)一步下調。

　　目前市場(chǎng)對企業(yè)盈利增速的預測(20%左右)仍沒(méi)有充分反映經(jīng)濟下滑和企業(yè)運營(yíng)環(huán)境惡化的影響。鑒于銀行業(yè)(凈利潤占比近40%)由于降息周期帶來(lái)息差的減少，以及可能的不良貸款率上升，即便信貸增長(cháng)保持在15%左右，09年也難以維持08年的高增長(cháng)，我們的銀行業(yè)研究員認為09年銀行業(yè)增長(cháng)將在-6%至5%之間。

　　而伴隨著(zhù)金融危機帶來(lái)的外部需求的減少，以及國內周期調整下內需的不確定，大部分周期性行業(yè)盈利均存在下調的可能。結合銀行業(yè)和工業(yè)企業(yè)歷史盈利變化趨勢，我們認為，09年A股上市公司盈利增速將在-5%至-15%左右。

　　我們判斷，09年一季度可能會(huì )出現年內盈利增速最低點(diǎn)。首先，基數效應。08年一季度，全部可比上市公司業(yè)績(jì)增速為20.22%，二季度為18.56%，而第三季度則下滑至-7.89%。其次，宏觀(guān)政策放松。降息的累積效應以及國內政策主導的投資建設，有利于促進(jìn)企業(yè)盈利的回暖，但宏觀(guān)政策一般會(huì )滯后6-8個(gè)月。出于基數效應以及宏觀(guān)政策累積效應方面的考慮，我們認為，09年上市公司業(yè)績(jì)最低點(diǎn)可能出現在一季度。

　　大盤(pán)運行：1300-2900點(diǎn)

　　我們判斷，滬綜指明年運行區間將在1300-2900點(diǎn)，而上半年可能出現階段性低點(diǎn)。在經(jīng)歷了將近一年的大幅調整后，A股市場(chǎng)當前的估值水平達到13年以來(lái)的低點(diǎn)，估值已較合理，長(cháng)期投資價(jià)值已經(jīng)初步顯現。

　　然而，雖然長(cháng)期投資機會(huì )顯現，但09年年初可能仍不是最好的買(mǎi)入時(shí)機。在明年一季報及中報之間，很多行業(yè)的盈利情況變化將非常大，特別是強周期行業(yè)上市公司的業(yè)績(jì)下滑速度將非常驚人；同時(shí)，大小非減持壓力短期難以解決，有待相關(guān)創(chuàng )新細則的明朗；此外，政策刺激的效應有待時(shí)間的累積；最后，金融危機影響仍未消除，外圍市場(chǎng)仍在震蕩尋底。

　　我們初步判斷，2009年A股市場(chǎng)低點(diǎn)可能出現在上半年。主要原因有三：一是基數效應帶來(lái)的盈利低點(diǎn)；二是預計08年四季度和09年一季度的單季GDP增速可能會(huì )下滑到8%左右，上市公司可能需要兩個(gè)季度左右的時(shí)間來(lái)消耗目前所積壓的大量庫存；三是分析師在一季報前后有大幅調低盈利預期的可能。在大小非解禁政策符合市場(chǎng)預期，上市公司盈利無(wú)進(jìn)一步惡化趨勢，以及金融危機影響減弱的前提下，我們認為，2009年A股市場(chǎng)階段性行情可能出現在下半年。

　　預計2009年A股市場(chǎng)底部區域可能出現在1300點(diǎn)左右，反彈的高度可達2900點(diǎn)。我們判斷2009年的A股市場(chǎng)運行路徑大致如下：悲觀(guān)預測下，金融危機影響繼續深化，大小非減持規模超市場(chǎng)預期，國內政策刺激效果不明顯，A股可能運行至1300點(diǎn)左右；樂(lè )觀(guān)預測下，外圍市場(chǎng)走暖，大小非細則有利于降低二級市場(chǎng)減持壓力，一季度后在政策刺激下經(jīng)濟增速明顯回升，A股可能運行至2900點(diǎn)左右；介于二者之間，A股可能運行區間為1300-2900點(diǎn)，對應09年市盈率15-26倍。

　　上半年防御　下半年積極

　　09年上市公司會(huì )出現業(yè)績(jì)分化，股價(jià)分化也將隨之加劇。具體而言，投資者需要關(guān)注減持壓力小、現金流充足、資產(chǎn)負債率低以及有穩定成長(cháng)性的上市公司。除此以外，投資者在復雜市場(chǎng)形勢下要注意擇時(shí)。我們認為，擇時(shí)與分化是抓住下跌后反彈機會(huì )的關(guān)鍵。

　　我們建議投資者在上半年低點(diǎn)未出現、宏觀(guān)經(jīng)濟指標尚不明朗之前，不妨采取防御策略，關(guān)注必需消費品、醫藥、機場(chǎng)及基礎設施等抗周期股票。

　　必需消費品。由于需求穩定，必需消費品是相對安全的行業(yè)。首先，過(guò)去的經(jīng)驗表明，熊市該行業(yè)表現要優(yōu)于其他行業(yè)；其次，新興市場(chǎng)消費在經(jīng)歷結構性增長(cháng)，將對行業(yè)產(chǎn)生積極影響；最后，在整個(gè)商業(yè)周期中，此類(lèi)行業(yè)的收入彈性較差，消費者對必需品的需求基本維持穩定。

　　醫藥。09年醫藥行業(yè)的旺盛需求將維持行業(yè)景氣高位運行，醫改也將為行業(yè)發(fā)展提供推力。首先，醫藥行業(yè)的旺盛需求體現在：隨著(zhù)居民生活水平的改善，醫療保健愈來(lái)愈受到重視；當前我國的人口自然增長(cháng)率仍處于較高水平，人口結構卻逐漸趨向老齡化，龐大的新增人口和中老年人口對醫藥消費的需求均在持續增長(cháng)。其次，醫療體制改革有助于加快建立覆蓋城鄉居民的社會(huì )保障體系，建立基本醫療衛生制度，政府將加大投入，帶動(dòng)醫療總費用的增加。

　　機場(chǎng)。國內收費改革新方案對上市機場(chǎng)整體影響不大；非航業(yè)務(wù)將成為未來(lái)的利潤增長(cháng)點(diǎn)；資產(chǎn)注入消除關(guān)聯(lián)交易、打造完整業(yè)務(wù)鏈；龍頭企業(yè)在外延擴張同時(shí)，內生增長(cháng)良好，管理能力繼續提升。雖然受累于航空業(yè)的不景氣，國內機場(chǎng)增速減緩，但在向下的周期中，仍是較好的防御板塊。

　　基礎設施。在十項擴大內需政策中，基礎設施建設位列其中。在拉動(dòng)內需措施的推動(dòng)下，交通運輸部力爭明后兩年交通固定資產(chǎn)投資規模年均達到1萬(wàn)億元水平�？紤]到如此大規模的投資額度，基礎設施相關(guān)行業(yè)應該能保持穩定增長(cháng)。

　　在政策刺激下，09年下半年蘊含著(zhù)更好的投資機會(huì )。投資者需關(guān)注一系列宏觀(guān)及市場(chǎng)指標，以尋求股票市場(chǎng)和經(jīng)濟走穩的信號。我們建議下半年投資者應更多關(guān)注：通漲下降過(guò)程中的受益行業(yè)，如可選消費品、部分制造業(yè)；政策刺激下可能帶來(lái)的部分出現拐點(diǎn)的周期性行業(yè)，如石化、能源、有色等；超跌后權重板塊的階段性交易機會(huì )，如銀行、保險、券商以及地產(chǎn)等大權重板塊。

　　此外，在各種不確定因素的共同作用下，09年上半年A股市場(chǎng)走勢可能仍不明朗。在主流板塊可能疲弱的背景下，不斷涌現的投資主題可能會(huì )成為弱市中的鮮明亮色。在主題投資中，我們建議關(guān)注政策大力扶持、符合政策支持和產(chǎn)業(yè)導向的板塊機會(huì )，如農林牧漁、央企增持與回購、上海本地股和金融創(chuàng )新等。(中原證券研究所　李俊　張剛 方夏虹)