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　　經(jīng)濟最壞 股市最好

　　經(jīng)濟回落期的股市運行規律

　　股市運行的五個(gè)階段

　　我們認為，2009年的中國經(jīng)濟將進(jìn)入最壞的時(shí)期，但滬深股市也許正迎來(lái)最好的結果，經(jīng)濟的衰退期或許是股市投資的最好時(shí)期�！　　�

　　股市運行的五個(gè)階段

　　根據我們“典型股市周期”的模型，可以把一輪完整的股市牛熊周期分為財富轉移、狂熱、價(jià)格上漲趨緩、資金回抽、恐慌性?huà)伿鄣任鍌�(gè)階段�？梢哉f(shuō)，從2005年底到2007年底，我們一直處于牛市周期中；而2008年以來(lái)，隨著(zhù)內憂(yōu)外患的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢以及諸多不可預期事件的發(fā)生，我們的股市在短時(shí)間內快速經(jīng)歷了資金回抽和恐慌性?huà)伿垭A段，上證指數從6124點(diǎn)至今的最大跌幅為72%，這在中國股市乃至全世界資本市場(chǎng)的歷史上也是非常罕見(jiàn)。

　　經(jīng)濟回落期股市運行規律

　　要準確把握股市牛熊周期的轉換就必須結合宏觀(guān)經(jīng)濟周期，對經(jīng)濟周期不同階段主要宏觀(guān)指標的走向、上市公司利潤增速、投資者心理有比較清楚的認識。

　　通過(guò)對1970年以來(lái)美國經(jīng)歷的5次衰退期間通脹率、宏觀(guān)政策、上市公司利潤增速、流動(dòng)性等多個(gè)指標的觀(guān)察分析，我們歸納總結出經(jīng)濟回落四個(gè)階段股市的一些規律性經(jīng)驗。

　　在經(jīng)濟增長(cháng)高峰階段，通脹壓力上升，政府采取從緊的貨幣政策，企業(yè)盈利增長(cháng)處于高位，投資者情緒高漲，但股票市場(chǎng)多表現為震蕩或已步入調整。

　　在經(jīng)濟適度放緩階段，企業(yè)盈利放緩，通脹壓力繼續上升或處于高位，貨幣政策偏緊；股票市場(chǎng)多表現為回落，但投資者仍然認為是強勢中的正常休整。

　　當經(jīng)濟增長(cháng)擔憂(yōu)加劇，企業(yè)盈利明顯惡化，通脹壓力大且可能見(jiàn)頂后形成向下的拐點(diǎn)，利率水平處于相對高位，流動(dòng)性回落；股市多表現為加速下跌，熊市氣氛開(kāi)始彌漫。

　　當經(jīng)濟衰退或者增長(cháng)衰退(軟著(zhù)陸)，企業(yè)盈利步入低谷，通脹壓力逐漸緩解，政府為刺激經(jīng)濟傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策，流動(dòng)性從低位開(kāi)始反彈，衰退初期股市可能慣性下跌，但在最壞的時(shí)點(diǎn)，股市開(kāi)始停止下跌；若流動(dòng)性充裕、利率水平較低，股市可能成為吸收流動(dòng)性的蓄水池，迎來(lái)新一輪上漲。

　　現在和過(guò)去沒(méi)有不同

　　回顧本輪A股市場(chǎng)和美股的下跌，我們發(fā)現同樣符合“經(jīng)濟回落四個(gè)階段”的經(jīng)驗總結，這似乎再一次應驗了華爾街的一句老話(huà)“并非這次與以往不同”。

　　以本輪A股市場(chǎng)下跌為例，2007年三季度我國經(jīng)濟增速達到周期峰值，股市在三季度已停止上漲進(jìn)入震蕩整理階段，油價(jià)為代表的大宗商品價(jià)格重現漲勢，通脹壓力抬頭，貨幣政策開(kāi)始收緊，但投資者此時(shí)仍然沉浸在牛市一萬(wàn)點(diǎn)的幻想中。

　　2007年末和2008年初，我國經(jīng)濟增速出現適度放緩，通脹壓力進(jìn)一步上升，央行通過(guò)加息和上調準備金率來(lái)抑制通脹，M1增速在2007年四季度形成向下的拐點(diǎn)，但企業(yè)盈利增速較快，煤炭、化工、農業(yè)等部分受益于通脹的行業(yè)甚至迎來(lái)了盈利增長(cháng)的爆發(fā)期，股市已開(kāi)始下跌，但投資者樂(lè )觀(guān)情緒仍在，并堅信仍屬于牛市中的正常調整。

　　2008年二、三季度我國通脹率、利率水平均處于高位，企業(yè)盈利加速惡化，股市出現恐慌性下跌，從緊的貨幣政策導致流動(dòng)性惡化。

　　今年四季度開(kāi)始，通脹壓力明顯回落、貨幣政策逐步放松以及順差規�；謴托栽鲩L(cháng)都使流動(dòng)性的供給逐漸增長(cháng)，刺激經(jīng)濟政策陸續出臺，但企業(yè)盈利和名義GDP將繼續下滑至低位。根據經(jīng)驗，這一階段股市震蕩筑底的可能性較大。

　　此外，從中國應對經(jīng)濟增速放緩的手段來(lái)看，以東南亞金融危機為例，當時(shí)主要通過(guò)綜合運用貨幣政策及財政政策，這次同樣也不例外。今年11月下旬央行超預期的下調雙率與1997年開(kāi)始的6次累計降息333個(gè)基點(diǎn)、累計下調存款準備金率700個(gè)基點(diǎn)類(lèi)似，4萬(wàn)億保增長(cháng)投資計劃與當時(shí)的發(fā)行國債用于基礎設施建設以及西部開(kāi)發(fā)類(lèi)似。

　　從體制改革的角度看，當時(shí)提出了進(jìn)一步推進(jìn)城鎮住房改革制度，而目前推行的是推進(jìn)農村發(fā)展的若干決定。當然，與東南亞金融危機相比，目前的情況的確更糟糕，一方面隨著(zhù)近年來(lái)外貿依存度的提高，我國作為全球制造業(yè)中心，在全球去杠桿化導致的需求萎縮面前，無(wú)疑將面臨更大的沖擊，尤其是沿海地區大量生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品的中小企業(yè)被迫倒閉關(guān)停。另一方面，在亞洲金融危機爆發(fā)時(shí)，美國及歐元區經(jīng)濟仍處景氣上升階段，而目前這兩大經(jīng)濟體均已出現明顯的收縮，在這樣的背景下，我國還需出臺力度更大的經(jīng)濟刺激政策來(lái)穩定社會(huì )預期及保持經(jīng)濟增長(cháng)。

　　經(jīng)濟將進(jìn)入最壞期

　　我們認為，從經(jīng)濟的角度看，2009年全球經(jīng)濟增長(cháng)將明顯減速，中國經(jīng)濟將進(jìn)入最壞的時(shí)期。根據IMF測算，發(fā)達經(jīng)濟體2009年將出現二戰后的首次收縮，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體明年經(jīng)濟增速也將明顯放緩。在最樂(lè )觀(guān)的假設下，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體將在2009年下半年復蘇。

　　在惡劣的國際環(huán)境下，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷東南亞金融危機以來(lái)最大的考驗。從經(jīng)濟增長(cháng)看，今年前三季度我國經(jīng)濟增速已加速回落至10%以下，為9.9%，而單季9%的增長(cháng)率是2003年以來(lái)的最低值。隨著(zhù)內外需求的回落，2009年將存在保增長(cháng)的壓力。

　　從工業(yè)生產(chǎn)看，11月工業(yè)增加值同比增長(cháng)5.4%，比10月增速回落2.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2002年3月以來(lái)的新低。11月央企利潤增速下降26%、發(fā)電量增速下降等跡象表明，工業(yè)增加值增速持續回落更多地反映了需求的放緩。從進(jìn)出口看，11月份當月我國進(jìn)出口總額同比下降9%；其中出口下降2.2%，進(jìn)口下降17.9%，這應該是東南亞金融危機以來(lái)，我們遇到的最糟糕的情況。從投資看，11月當月名義投資增速繼續下行，實(shí)際投資增速能否持續走高值得關(guān)注，但考慮到占城鎮固定資產(chǎn)投資完成額20%的房地產(chǎn)投資增速11月當月已大幅下滑至7.7%，2009年投資下行風(fēng)險較大。

　　此外，受居民可支配收入增速緩慢、股市大幅下跌造成的居民財富縮水等因素影響，未來(lái)消費增長(cháng)仍然存在不確定性。

　　如果我們把2008年理解為經(jīng)濟的回落期，2009年則要進(jìn)入最壞的時(shí)期，這種最壞表現為經(jīng)濟增速進(jìn)入最低點(diǎn)，歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體表現為衰退期的特征，中國則表現為經(jīng)濟增速的衰退，也就是“軟著(zhù)陸”�！　�

　　股市或迎來(lái)最好的結果　　　

　　從股市的角度看，我們認為，2009年的股市也許正迎來(lái)最好的結果。2008年的中國股市出現較大幅度的下跌，這種下跌既有經(jīng)濟因素的影響，也有投資者恐懼心理的影響，從高位6124點(diǎn)到最低1664點(diǎn)，其系統性風(fēng)險大大釋放，絕大多數投資者損失慘重。

　　對于明年，即使在反周期政策的積極作用下，歐美日都要接受衰退期的考驗，唯一的希望是這種衰退早點(diǎn)結束。因此，我們明年主要的工作是探討和分析衰退期的股市會(huì )怎么運行。前文中我們已對不同衰退期的股市進(jìn)行了統計分析，發(fā)現股市呈現的基本特征，即經(jīng)濟的衰退期或許是股市投資的最好時(shí)期，可以理解為經(jīng)濟最壞的時(shí)期帶來(lái)股市最好的結果，那就是我們可以買(mǎi)到更多物超所值的股票。如果衰退期給我們提供了10倍左右PE的股票，我們還有什么理由更悲觀(guān)呢？(□天相投顧 仇彥英 吳峰 孔令樺)