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　　目前無(wú)論是國內機構還是國外機構，都預期明年的經(jīng)濟形勢難以樂(lè )觀(guān)。即使最樂(lè )觀(guān)的預期，也認為要到明年中期才能見(jiàn)到一線(xiàn)曙光。在這種環(huán)境下，市場(chǎng)的走勢或許只能從流動(dòng)性方面解讀。分析人士認為，從流動(dòng)性來(lái)看A股走勢一般有三個(gè)視角，即名義GDP與估算流動(dòng)性的關(guān)系、大小非解禁以及存貨調整的周期。

　　“錢(qián)造牛市”能否再來(lái)

　　考察流動(dòng)性的增量(新增國外凈資產(chǎn)+新增信貸)和名義GDP，會(huì )發(fā)現當名義GDP向下與流動(dòng)性增量交叉時(shí)，一般都預示著(zhù)熊市的來(lái)臨。1994年股市的暴跌、2004年市場(chǎng)短暫繁榮的終止以及2007年牛市的隕落，都表明當流動(dòng)性收縮以至于貨幣供給小于實(shí)體經(jīng)濟時(shí)，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì )受到明顯的壓力。近期管理層給出了2009年M2增速達到17%的預期，實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)有望得到明顯緩解。那么，如果再現流動(dòng)性增量與名義GDP金叉，那是否意味著(zhù)一個(gè)新牛市誕生？

　　在此，先排除“大小非”對流動(dòng)性的對沖，我們考察1995年-2003年的數據。在這個(gè)過(guò)程中，1995年-2001年的流動(dòng)性增量一直高于名義GDP，不過(guò)，這段時(shí)期的股市也是動(dòng)蕩反復，資產(chǎn)重估直到1996年-1997年才出現。2001年中期-2004年中期，流動(dòng)性增量也高于名義GDP，但資產(chǎn)重估到2006年才開(kāi)始。在此實(shí)證研究下，流動(dòng)性增量超過(guò)名義GDP可能并不是判斷市場(chǎng)見(jiàn)底的唯一指標。

　　如果給出明年中期經(jīng)濟形勢轉好的判斷，那么全球貨幣勢必再度泛濫，物價(jià)可能又大幅上漲，那是否又會(huì )出現貨幣從緊政策，再現2004年一幕呢？若明年中期經(jīng)濟形勢仍無(wú)轉好跡象，流動(dòng)性增量又會(huì )給經(jīng)濟體帶來(lái)什么？

　　有一種解釋是，新增貨幣會(huì )對各類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行不同權重的配置。在降息背景下，現金變得缺乏吸引力，債券也沒(méi)有較好的投資價(jià)值，而若從股息收益率來(lái)看，已有研究表明，股票的吸引力在增強。但要強調的是，這些推論都是建立在大小非解禁未對市場(chǎng)形成大的壓制。

　　大小非殺傷力有多大

　　統計數據顯示，2009年A股市場(chǎng)限售股解禁總量將迎來(lái)A股實(shí)現全流通過(guò)程中的最高峰，全年的解禁數量高達6870億股，為今年的4倍多。那么大小非的殺傷力究竟會(huì )有多大？分析人士指出，應該關(guān)注兩個(gè)現象和兩種邏輯。

　　第一個(gè)現象是9·19行情。在下調印花稅等三大利好的刺激下，今年9月19日，A股二級市場(chǎng)出現了“斷貨”奇觀(guān)，困擾后股改時(shí)代資本市場(chǎng)的市場(chǎng)擴容難題似乎在一夜之間消失。

　　第二個(gè)現象是昨天的中國太保。昨日該股共有15.8億限售股解禁，由于前有海通證券的示范效應，昨日開(kāi)盤(pán)中國太保大舉低開(kāi)，但未曾想到的是，該股隨后即被火速拉起，最高價(jià)曾達11元。由于大盤(pán)走弱，最終該股也只有低收，但它并未像市場(chǎng)預期的那樣成為殺跌的主力。

　　這兩個(gè)現象的背后有一個(gè)共同的邏輯，那就是，如果考慮到大小非的機會(huì )成本和長(cháng)期鎖定的投資風(fēng)險，大小非的真實(shí)成本要遠遠高于賬面成本。這是大小非惜售的主要原因。

　　另一個(gè)邏輯則產(chǎn)生于另一個(gè)更大的層面上。本周有消息稱(chēng)，上市公司增持的家數已經(jīng)超過(guò)大小非拋售。再從流動(dòng)性的邏輯來(lái)解讀這一信息，如果實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性得到明顯緩解，理性的大小非持有者則沒(méi)有必要通過(guò)減持籌碼來(lái)獲取現金，其理由是目前仍處在降息通道中，而股息收益率已經(jīng)與存款利率相當，若再加上機會(huì )成本和必須的風(fēng)險回報率，貸款也許會(huì )更有利。

　　從這個(gè)層面上看，除掉純屬套利部分，大小非的壓力也許更多地來(lái)自心理層面。

　　存貨調整時(shí)間有多長(cháng)

　　在通脹水平回落、通縮趨勢漸顯的背景下，實(shí)體經(jīng)濟如何消化去年以來(lái)留下的上萬(wàn)億存貨，又要花多少時(shí)間去消化這些存貨？分析人士仍然試圖從流動(dòng)性的角度來(lái)推測這一時(shí)間，其邏輯是，存貨要得以充分消化，消費必須要調頭，而消費調頭的前提條件是可支配收入有效提高，收入的提高仍可從流動(dòng)性的角度來(lái)詮釋。

　　從國內需求來(lái)看，根據Wind資訊統計，2007年城市和農村居民可支配總收入達到1.87萬(wàn)億元，同時(shí)，去年第三季度的居民可支配總收入同比增速也達到2003年以來(lái)的高點(diǎn)，而同期M1也達到歷史性的高點(diǎn)。隨后，居民可支配收入同比增速進(jìn)入調整期。而隨著(zhù)經(jīng)濟危機的深入，居民消費信心也處于下降之中。從相關(guān)性來(lái)看，居民收入水平的提高也依賴(lài)于實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性的放松。而且從實(shí)證研究來(lái)看，物價(jià)的最終反轉一般滯后于M1見(jiàn)底后8-12個(gè)月，而不少分析認為，M1見(jiàn)底可能要等到明年1-2月份。因此樂(lè )觀(guān)地估計，存貨調整的周期將在明年四季度結束。但這也有一個(gè)前提，那就是全球經(jīng)濟不能再度惡化。

　　綜合來(lái)看，由于市場(chǎng)大多數預期明年經(jīng)濟還會(huì )面臨最壞的時(shí)刻，因此，牛年A股是否有大作為首先取決于流動(dòng)性，其次才取決于實(shí)體經(jīng)濟。若實(shí)體經(jīng)濟持續低迷的時(shí)間超出市場(chǎng)的預期，錢(qián)造牛市則可能夭折。當然，再回到資產(chǎn)配置的層面，在歷史上曾有一個(gè)例外，那就是1989-1992年的美國股市，當時(shí)美國經(jīng)濟衰退、貨幣同步緊縮，而上市公司的業(yè)績(jì)也是負增長(cháng)，但股市仍有不錯表現。理由是從風(fēng)險和收益綜合考慮，股票的確具有吸引力。(記者 賀輝紅)