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　　重點(diǎn)關(guān)注：受季節性影響的股票可能在回調后得到大資金的建倉

　　市場(chǎng)看上去不再領(lǐng)情。

　　周一，人民銀行決定從23日起，下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時(shí)，下調中央銀行再貸款、再貼現利率。25日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是本月內的第二次降息、今年年內的第五次降息，那么，在頻繁地降息背后是怎樣的動(dòng)因？圍繞降息而暴跌的市場(chǎng)釋放什么信號？

　　加速下行的宏觀(guān)數據是降息主因

　　很明顯，從本月中旬陸續公布的11月份各項宏觀(guān)數據來(lái)看，經(jīng)濟明顯地呈現出加速下滑的態(tài)勢。

　　數據的加速下行反映了經(jīng)濟基本面的繼續惡化，這也是本次降息的主要原因：通脹的大幅回落導致實(shí)際利率上升，根據基數效應和物價(jià)預估走勢判斷，2009年CPI、PPI將會(huì )出現多個(gè)月份的負增長(cháng)，這對實(shí)際利率的上升有較大影響；通縮的預期和投資利潤率的下降使得企業(yè)投資欲望更加消沉。

　　從實(shí)際上說(shuō)，怎么去言說(shuō)企業(yè)活躍度降低呢？從M1的增速加速回落就可以看出。原因在于M1中企業(yè)活期存款占據六成強，M1增速的加速下滑更多地源于企業(yè)活期存款的萎縮，而企業(yè)活期存款的減少表明企業(yè)借貸欲望和投資動(dòng)力的下降。

　　“雙降”意在逼流動(dòng)性由銀行體系進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟

　　自從管理層啟動(dòng)降息周期，放松貨幣供給以來(lái)，金融領(lǐng)域特別是貨幣市場(chǎng)領(lǐng)域資金供給得到了很大的改善，金融領(lǐng)域流動(dòng)性寬松局面的形成主要源自?xún)蓚�(gè)因素：一是央行放松貨幣政策所釋放出的流動(dòng)性；二是持續走高的貿易順差所形成的基礎貨幣投放增加。

　　金融領(lǐng)域流動(dòng)性寬松可以從一路走低的央票發(fā)行利率以及貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)收益率看出。央行上周以利率招標方式進(jìn)行了500億元28天正回購操作，中標利率1.00%，較前周下跌了40個(gè)基點(diǎn)。正回購中標利率的大幅下滑反映了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕，同時(shí)也反映了市場(chǎng)對未來(lái)政策繼續寬松的預期。

　　與金融領(lǐng)域流動(dòng)性寬松狀況不同的是，實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域流動(dòng)性表現并不活躍。前期受制于緊縮政策而導致的融資成本過(guò)高、受制于通脹壓力而導致的生產(chǎn)成本過(guò)高以及受制于需求下滑而導致的銷(xiāo)售收益減少，企業(yè)擴大再生產(chǎn)甚至維持經(jīng)營(yíng)都面臨著(zhù)諸多困難，信貸意愿銳減；而銀行在面對加大的信貸風(fēng)險時(shí)也傾向于采取惜貸的措施。這直接導致了銀行貨幣信用創(chuàng )造動(dòng)能的下降，最終表現在貨幣供應量的增速急速下滑。

　　所以我認為，央行此次降息安排，活期不動(dòng)，存貸款對稱(chēng)降息，意在將流動(dòng)性擠出銀行間市場(chǎng)體系。然而，在目前投資利潤率偏低以及未來(lái)通縮預期的影響下，貸款利率的下降究竟能在多大程度上拉動(dòng)信貸的反彈，還是持謹慎態(tài)度好。

　　另外，雖然通脹在明年上半年將會(huì )出現負值，但此次調整期限短端已經(jīng)達到歷史最低，一年期離最低水平(2002年2月至2004年10月，一直維持在1.98%的歷史低位)也僅為0.27個(gè)百分點(diǎn)，因此央行明年初進(jìn)一步降息27個(gè)基點(diǎn)的概率較大；同時(shí)，由于存款準備金比率目前還處于一個(gè)相對較高的水平，09年持續下調的空間較大；至于降息周期何時(shí)結束還要看M1何時(shí)出現顯著(zhù)拐點(diǎn)，也就是說(shuō)，貨幣政策何時(shí)對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生明顯效果。

　　資金外逃是一個(gè)問(wèn)題

　　另一個(gè)引起恐慌的是資金外逃。

　　在上周美國繼續降息、中美利差得到擴大、全球資產(chǎn)報酬率和資本收益率處于極低水平的背景下，保持相對高利率對人民幣升值也有較大壓力，而目前出口受外部需求影響，已經(jīng)出現了大幅回落，保證出口不對明年經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生嚴重負面影響已經(jīng)顯得迫在眉睫；管理層也表示不排除使用人民幣貶值等手段保證出口的持續增長(cháng)。

　　因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我認為，降息還會(huì )繼續。不過(guò)降息并非總是好事。正是有此降息預期，加之美國利率已接近零，所以中美利差未來(lái)會(huì )不斷縮小，降低人民幣升值的壓力，熱錢(qián)才有持續流出的動(dòng)機。

　　這次降息所造成的資金外流，有點(diǎn)類(lèi)似于去年2.27的情況，當時(shí)疑似日元升息導致套息交易平倉，致使資金回流日本。這種資金短期流動(dòng)的現象雖然說(shuō)不會(huì )改變經(jīng)濟基本面，但是如果形成持續的現象就會(huì )對經(jīng)濟和股市造成很大的傷害。

　　不應過(guò)于悲觀(guān) 股市會(huì )進(jìn)入利潤底

　　再回到市場(chǎng)層面。雖然說(shuō)降息對熱錢(qián)的流出有刺激作用，但這并未改變我們對于中級反彈的判斷邏輯。

　　總體上說(shuō)，我認為資金外流情況對這次的反彈影響并不會(huì )持續，同時(shí)股市也會(huì )出現雙底結構。本輪反彈主要是由政策帶動(dòng)的相關(guān)受益股票出現上漲，金融等權重股并未出現明顯反彈，因此這次反彈基本符合我們的邏輯，即成本降低邏輯下受益企業(yè)的超跌反彈。

　　之后股市將會(huì )進(jìn)入第二個(gè)底部：利潤底。并且這次反彈的調整會(huì )使得市場(chǎng)熱點(diǎn)出現轉換，一些受季節性因素影響的股票可能在這個(gè)過(guò)程中得到資金的建倉，而前期成本降低推動(dòng)下的超跌反彈股票則在這個(gè)過(guò)程中表現疲軟，但由于權重股波動(dòng)幅度較小，因此指數可能將會(huì )在一個(gè)窄幅區間震蕩。(專(zhuān)欄作者 張凡/文)