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　　送走了跌宕起伏的2008年，我們迎來(lái)了2009年。農歷牛年即將到來(lái)，中國股市能否走牛，這是廣大投資者最為關(guān)心的問(wèn)題。盡管過(guò)去一年市場(chǎng)的動(dòng)蕩與諸多不確定事件的發(fā)生讓很多人喪失了對基本面分析的信心，而我始終堅持由宏觀(guān)經(jīng)濟到具體行業(yè)的自上而下的投資分析方法，希望能對投資者有所幫助。

　　宏觀(guān)經(jīng)濟面臨三大挑戰

　　最近，全球經(jīng)濟壞消息接踵而來(lái)。我的美國同事再度將美國2008第四季GDP按季增長(cháng)預期下調至負的6%，并將歐元區2008第四季GDP按季增長(cháng)預期下調至負3.5%。2009年第一季全球經(jīng)濟前景仍不容樂(lè )觀(guān)，發(fā)達市場(chǎng)整體GDP按季增長(cháng)率預計將為負的3.4%。中國2008年11月的宏觀(guān)經(jīng)濟指標也同樣不如人意，其中尤其值得關(guān)注的是制造業(yè)及工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化。盡管我們已經(jīng)下調了對這些數據的預期，但最終公布的結果還是讓我們大跌眼鏡。

　　展望2009年，由于全球經(jīng)濟環(huán)境迅速惡化，私人經(jīng)濟部門(mén)將對中國的GDP貢獻3個(gè)百分點(diǎn)的增長(cháng)率，而政府的經(jīng)濟刺激方案則將拉動(dòng)約5個(gè)百分點(diǎn)的增長(cháng)。我們對2009年中國GDP增長(cháng)的預期為7.8%。

　　2009年中國經(jīng)濟增長(cháng)所面臨的挑戰仍將主要來(lái)自于全球經(jīng)濟環(huán)境，因為全球經(jīng)濟衰退的嚴重程度可能會(huì )超出預期�，F階段，我們的全球研究團隊預期，發(fā)達經(jīng)濟體可能會(huì )在2009年下半年走穩并出現溫和的復蘇。

　　另一個(gè)挑戰則是人民幣匯率政策的穩定性。如果政府將人民幣匯率政策由之前的鼓勵升值轉為貶值，將引發(fā)亞洲國家新一輪的貨幣貶值競賽，這將嚴重影響全球金融市場(chǎng)及經(jīng)濟的穩定。在這一點(diǎn)上，我相信政府非常明白，中國出口商面臨的問(wèn)題是全球需求及收入的減少，而不是產(chǎn)品定價(jià)過(guò)高。因此，政府應該不會(huì )通過(guò)人民幣貶值的方式來(lái)促進(jìn)出口。

　　而適當的房地產(chǎn)政策，也是避免房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至整體經(jīng)濟出現嚴重下滑的關(guān)鍵。我認為，應該增加中、低端住房的供應，同時(shí)避免整體房地產(chǎn)市場(chǎng)的供過(guò)于求。

　　需保持必要的謹慎

　　盡管我們對MSCI中國指數未來(lái)的走勢持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，但該指數在過(guò)去兩個(gè)月的大幅反彈卻讓我們對它的態(tài)度轉為審慎。我們對中國第四季GDP年化的按季增長(cháng)率的預期只有1.2%，是市場(chǎng)上最低預測。

　　在MSCI中國指數大幅反彈了58%，跑贏(yíng)MSCI新興市場(chǎng)指數35%之后，考慮到很有可能較目前預期更差的盈利前景，我們不再認為現行的估值仍會(huì )是市場(chǎng)下調的緩沖器。該指數的歷史市盈率為9.94倍，按我們對企業(yè)盈利的預測計算，預測市盈率為11倍，離6周前7.2倍的低谷已經(jīng)相去甚遠。至于板塊方面，我們發(fā)現，大宗消費、能源、金融服務(wù)、電信及公用事業(yè)等行業(yè)，已經(jīng)從2008年10月27日的谷底大幅反彈，其中，能源、銀行及公用事業(yè)分別跑贏(yíng)MSCI中國指數9.5、7.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)。我們仍然認為，這些行業(yè)的基本面良好，但目前較高的估值并不具太多的吸引力。

　　金融板塊的預測市盈率和市凈率分別是11倍和1.63倍，已經(jīng)比去年底部時(shí)的估值高出了58%。如果2009年全年的每股盈利低于預期，金融板塊的估值將被下調。如果市場(chǎng)氣氛轉差或有宏觀(guān)經(jīng)濟數據惡化及壞消息公布，金融股價(jià)將會(huì )回落。至于能源及電信板塊，盡管市場(chǎng)對其每股盈利預期的下調幅度不大，但其估值已經(jīng)不低，根據我們對這兩個(gè)行業(yè)的盈利預期，其預測市盈率分別為6.1倍和11倍。此外，鑒于原材料板塊已經(jīng)累積了50%的升幅，我們對商品、金屬及礦業(yè)股的評級仍為“減持”，我們相信，中國龐大的刺激經(jīng)濟方案不足以扭轉這些行業(yè)的頹勢。

　　對企業(yè)盈利要做最壞準備

　　去年10月底全球股市創(chuàng )出新低以來(lái)，市場(chǎng)對MSCI中國指數的每股盈利增長(cháng)的平均預期已經(jīng)從13%下降至了6%。但相對于整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境，這樣的增長(cháng)率還是很高的。最近公布的宏觀(guān)經(jīng)濟數據和行業(yè)數據顯示，中國私人經(jīng)濟部門(mén)的經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)顯著(zhù)惡化，2009年的實(shí)際增長(cháng)率可能只有3%。

　　在這樣的背景下，有必要重新審視對企業(yè)盈利的預期，做好最壞的準備。企業(yè)盈利方面的壞消息將會(huì )在2009年第一季陸續公布。我們按自上而下的估算法計算，2009年每股盈利增長(cháng)為負的5.4%，遠低于目前6%的市場(chǎng)平均預期。

　　從行業(yè)角度看，我們對各個(gè)行業(yè)的每股盈利的預期都低于市場(chǎng)平均水平，因此我們認為，所有行業(yè)的盈利都存在下調風(fēng)險，其中，原材料、房地產(chǎn)、工業(yè)、非核心消費品及金融等行業(yè)盈利下調的風(fēng)險最高。

　　長(cháng)線(xiàn)看好MSCI中國及H股

　　從基本面看，在眾多新興市場(chǎng)中，中國概念股仍是值得投資者在未來(lái)的6-12個(gè)月內增持的。原因有三：首先，已經(jīng)出臺以及即將出臺的刺激經(jīng)濟的政策將支持中國經(jīng)濟的增長(cháng)；其次，充裕的流動(dòng)性和較低借貸比率將抵消全球信貸危機及去杠桿過(guò)程帶來(lái)的沖擊；此外，全球新興市場(chǎng)投資者在中國股票的配置本來(lái)就偏低，中國在這些投資者的投資組合中所占的比例只有13.4%，低于中國概念股在MSCI指數中的15.4%的權重。

　　盡管如此，在建議增持中國股票的同時(shí)，我們也要提示以下風(fēng)險：首先是政策錯判，譬如政府讓人民幣大幅貶值；其次是房地產(chǎn)市場(chǎng)未能穩��；再就是，亞洲金融風(fēng)暴的經(jīng)驗告訴我們，中國可能會(huì )出現通貨緊縮，以及可能出現失業(yè)率上升等問(wèn)題。

　　從股票市場(chǎng)的投資配置來(lái)看，我們看好防御型個(gè)股，如公用事業(yè)，最近股價(jià)的下跌提供了很好的買(mǎi)入機會(huì )。而未來(lái)利率的進(jìn)一步下調，也將令公用事業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)等一些財務(wù)杠桿比率較高的行業(yè)受益。(摩根大通中國區首席經(jīng)濟學(xué)家龔方雄)