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　　2009年股指將呈現出寬幅震蕩的格局，預計理論低點(diǎn)在1550點(diǎn)左右。全流通時(shí)代，預計A股中長(cháng)期合理估值區間(即弱市下的高點(diǎn)區間)應在2300-2700點(diǎn)。建議投資者在2009年可以關(guān)注三條投資主線(xiàn)：內需主導主線(xiàn)、結構轉型主線(xiàn)與投資主題主線(xiàn)。

　　理論低位在1550點(diǎn)

　　在股市與GDP增速同步乃至滯后的實(shí)證規律下，市場(chǎng)存在基本面“業(yè)績(jì)底”，對于非金融危機發(fā)源地，市場(chǎng)歷史估值低點(diǎn)具有支撐作用。取2008年12月5日數據，對應全部A股市凈率為2.19倍，2005年低點(diǎn)時(shí)A股市凈率為1.6倍；考慮到可比性，取2005年7月前上市公司作為可比樣本，目前市凈率為2.06倍。

　　基于中國并非金融危機發(fā)源地，以及國內經(jīng)濟屬于L形調整而非發(fā)生大危機的假設，我們認為，前期低點(diǎn)2005年時(shí)的市凈率歷史估值水平具有支撐作用，對應大盤(pán)點(diǎn)位在1557點(diǎn)。

　　同時(shí)，市場(chǎng)具有均值回歸的特征，在弱市下股市具有從低估向合理估值回歸的取向。因此，未來(lái)的合理估值可視為弱市背景下的高點(diǎn)區域。對于中長(cháng)期高點(diǎn)區域的估計，我們從股指與其對應所需資金的類(lèi)證券化率角度分析。2007年高點(diǎn)時(shí)總市值為32.7萬(wàn)億元，流通市值為9.3萬(wàn)億元；2008年12月5日的總市值為12.25億元，其中上市公司的實(shí)際控制人為國資委、央企或中央國家機關(guān)的，其大股東持有6萬(wàn)億元市值。

　　假定該三類(lèi)大股東不減持或只有微量減持，則根據歷史流通市值高點(diǎn)9.3萬(wàn)億元，并假定9.3萬(wàn)億元市值在全流通時(shí)代市場(chǎng)可以再次被承接，即剔除三類(lèi)企業(yè)所持市值外剩余的流通市值6.25萬(wàn)億元，相對歷史可流通市值高點(diǎn)9.3萬(wàn)億元，具有50%左右的市值提升空間。換句話(huà)說(shuō)，樂(lè )觀(guān)而言，未來(lái)在央企大股東減持量減少，二級市場(chǎng)新股、增發(fā)等擴容規模有限的假設下，根據2007年流通市值高點(diǎn)的市場(chǎng)容量，在沒(méi)有引入各類(lèi)增量資金入場(chǎng)的背景下，理論上可以支撐50%的反彈，即到達2700點(diǎn)左右，該點(diǎn)位與證券化率70%相對應。

　　綜上所述，根據未來(lái)經(jīng)濟“中期L形+短期W形的特征，我們認為明年股指將呈現出寬幅震蕩的格局。雖然不排除二次探底乃至創(chuàng )新低的可能，但是即使創(chuàng )新低，低點(diǎn)在1550點(diǎn)左右或者更低的概率并不高。因此，2009年市場(chǎng)理論低點(diǎn)為1550點(diǎn)，A股中長(cháng)期合理估值區間為2300-2700點(diǎn)。預計2009年指數的第一高點(diǎn)在2300點(diǎn)附近，第二高點(diǎn)在2700點(diǎn)附近。

　　等待積極因素發(fā)揮作用

　　考慮到大類(lèi)資產(chǎn)周期已經(jīng)進(jìn)入第一階段，等待我們的也許只是時(shí)間的考驗，以便迎來(lái)“內需與結構”初醒后資產(chǎn)周期輪動(dòng)到第二階段(股市走牛)。因此，2000點(diǎn)以下在控制總倉位的情況下可以適度加倉。

　　在估值區間范圍內，應該尋找2009年市場(chǎng)中的積極因素，這些市場(chǎng)、政策面因素將會(huì )因為2009年經(jīng)濟發(fā)展的變數而得到放大。

　　首先，來(lái)自政策對市場(chǎng)制度及其他安排的交易性行為突變。如證券公司融資融券業(yè)務(wù)的啟動(dòng)、新股發(fā)行制度的改革、大小非解禁的新政等。這種或有的交易性行為突變不宜評估，但作用于市場(chǎng)的速度、強度可能超出想象。

　　其次，政策對證券市場(chǎng)重新進(jìn)行戰略定位。中國目前對證券市場(chǎng)只僅僅扣住它的三大功能而加以定位，尚未將證券市場(chǎng)在國家經(jīng)濟戰略的層面上給予足夠重視。一旦政策在國家經(jīng)濟、金融安全、社會(huì )財富保障上考慮中國證券市場(chǎng)的地位時(shí)，證券市場(chǎng)將會(huì )重新煥發(fā)生機。

　　第三，傳統估值觀(guān)念的顛覆。在經(jīng)濟下行階段，大盤(pán)估值往往會(huì )延續經(jīng)濟趨勢向下尋找估值空間。但理論上講，合理的估值在一定的時(shí)間點(diǎn)應該是一個(gè)均衡點(diǎn)，長(cháng)期在該點(diǎn)以下尋找估值區間也是投資者對市場(chǎng)的一種錯判。即使依照投資者的市場(chǎng)投資行為，行情趨勢也應該在市場(chǎng)均衡點(diǎn)附近找到階段性市場(chǎng)區間，而不應是在均衡點(diǎn)以下持續徘徊。這種情況的出現，體現的是市場(chǎng)自我不修正而等待外部修正力量出現的傾向，目前中國市場(chǎng)也許正在集結這種修正力量。

　　關(guān)注三類(lèi)投資機會(huì )

　　2009年是布局之年，建議把握“內需與結構轉型”初醒的投資機會(huì )。

　　內需主導型機會(huì )�；�于雙積極下的“泛投資”機會(huì )，主要指基建、設備、醫藥；強周期性特征下的上游及資本品行業(yè)機會(huì )，主要指鋼鐵、有色、電力、部分機械子行業(yè)、交運等；基于絕對估值合理的布局性機會(huì )，主要指銀行、地產(chǎn)等。這里提一下銀行，2009年建議在1.5倍PB以下可超配銀行股。

　　結構轉型類(lèi)機會(huì )。包括新農村建設驅動(dòng)下的行業(yè)機會(huì )，例如大農業(yè)、服務(wù)消費；產(chǎn)業(yè)升級類(lèi)機會(huì )，例如先進(jìn)制造業(yè)、節能減排、“奧巴馬綠能板塊”等。這里提一下“奧巴馬綠能”板塊，其投資邏輯在于各國股市中板塊聯(lián)動(dòng)性增強，將更多體現為行業(yè)的聯(lián)動(dòng)性而非風(fēng)格的聯(lián)動(dòng)性，比如2000年互聯(lián)網(wǎng)板塊的全球聯(lián)動(dòng)性。因此，關(guān)注未來(lái)可能的技術(shù)創(chuàng )新、經(jīng)濟增長(cháng)突破點(diǎn)，有助于把握成長(cháng)股，但在這方面的挖掘能力，金融資本要落后于產(chǎn)業(yè)資本。次優(yōu)的選擇在于關(guān)注奧巴馬上臺后的受益板塊。奧巴馬救市的兩大基本主題是效率和創(chuàng )造長(cháng)期就業(yè)機會(huì )，例如，創(chuàng )造兩百多萬(wàn)個(gè)“綠化”產(chǎn)業(yè)的工作機會(huì )。目前全球兩大綠化類(lèi)股票指數涵蓋的行業(yè)主要是制造業(yè)與信息技術(shù)類(lèi)，兩類(lèi)占比為94.5%，旗下細分行業(yè)值得關(guān)注。

　　投資主題類(lèi)機會(huì )。包括融資、融券等金融創(chuàng )新類(lèi)機會(huì )，世博、津濱等地域性概念股，并購重組概念股，“大小非”。這里提一下“大小非”，限售股對市場(chǎng)帶來(lái)減持沖擊，但同時(shí)也可能帶來(lái)機會(huì )，其減持將加速股票的價(jià)值回歸，使得該類(lèi)個(gè)股估值要低于同行業(yè)股票估值，為價(jià)值投資者創(chuàng )造逢低買(mǎi)入的機會(huì )。(東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所 袁緒亞　沈正陽(yáng)　曾小勇)

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