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　　在流動(dòng)性的主導下，最近半年時(shí)間上證指數最大漲幅近50%，期間近千只個(gè)股實(shí)現股價(jià)翻番。在大盤(pán)突破前期高點(diǎn)并到達2600點(diǎn)一線(xiàn)后，有業(yè)內人士認為，A股的流動(dòng)性行情已經(jīng)結束，市場(chǎng)將回歸基本面。那么，市場(chǎng)回歸的將是一個(gè)怎樣的基本面？分析人士認為，基本面處在動(dòng)態(tài)演繹過(guò)程中，通貨走勢、房地產(chǎn)復蘇的持續性和產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，這三大變數將主導A股的重估空間。

　　重估的起點(diǎn)：流動(dòng)性

　　考察流動(dòng)性的有效指標——流動(dòng)性規模增速和名義GDP的關(guān)系。

　　近半年內，影響流動(dòng)性規模增速的兩個(gè)重要指標——信貸規模增速和FDI增速，始終處于背離走勢。今年一季度新增信貸大幅放大至4.58萬(wàn)億元，同比增加3.25萬(wàn)億元，而1-3月FDI金額同比下降20.56%。兩個(gè)指標的差距對市場(chǎng)的上漲形成了一種流動(dòng)性張力，不過(guò)，由于一季度信貸增速過(guò)快，隨后的流動(dòng)性增速放緩已成必然，在這一背景下，名義GDP增速就顯得尤其重要，而名義GDP在一定程度上取決于通貨膨脹的程度，因此，最終決定流動(dòng)性張力的還是通貨走勢。

　　單從M1與國內通貨走勢的關(guān)系來(lái)看，前者一般會(huì )領(lǐng)先6個(gè)月左右，而目前M1已經(jīng)抬頭。不過(guò)，從中美兩國PPI走勢對比來(lái)看，在1996年之前高度脫節，而1996年之后高度一致，價(jià)格的同步性在總量層面上明顯存在。分析人士認為，如果中國供求變化能夠影響全球，那也一定會(huì )同時(shí)體現在全球層面的價(jià)格。因此，如果說(shuō)未來(lái)生產(chǎn)資料領(lǐng)域出現通脹壓力，一定也是全球通脹的一部分，而不會(huì )是由中國局部國內貨幣供應量決定的。單純國內信貸和通脹的實(shí)際邏輯相關(guān)性并不大，而放眼全球，通脹的風(fēng)險可能依然非常小。

　　重估的基石：房地產(chǎn)

　　作為最大的消費品，房地產(chǎn)市場(chǎng)的復蘇，在一定程度上能夠緩解需求問(wèn)題。房地產(chǎn)的復蘇能夠帶動(dòng)數十個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)、盈利以及銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，據專(zhuān)家測算，100元的房地產(chǎn)投資能夠帶來(lái)315元的總產(chǎn)出。如果要看基本面，房地產(chǎn)將是一個(gè)非常重要的指標。而觀(guān)察房地產(chǎn)可從兩個(gè)角度來(lái)看，一是土地市場(chǎng)，二是住宅成交量。

　　觀(guān)察土地成交的量?jì)r(jià)指標，會(huì )發(fā)現當土地成交量放大，土地價(jià)格開(kāi)始回升時(shí)，往往意味著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)即將復蘇。反之，則意味著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂。這一指標無(wú)論是在香港樓市，還是在2007年的中國樓市都已得到驗證。

　　中國指數研究院的數據顯示，3月份60個(gè)重點(diǎn)城市共推出地塊563幅，環(huán)比增加4%；推出土地面積2800萬(wàn)平方米，環(huán)比增加16%。其中，共成交地塊458幅，環(huán)比增加31%；共成交土地面積1992萬(wàn)平方米，環(huán)比增加18%。中原地產(chǎn)監測的12個(gè)城市3月份的土地流標率為15%，其中居住用地流標率為32%，流拍現象明顯減少。而另一方面，據統計，滬、廣、深、津四地今年1月份的土地成交價(jià)格較去年同期下跌了50%以上，其中上海和杭州的地價(jià)較去年12月環(huán)比下跌了20%，市場(chǎng)上一些轉讓的土地報價(jià)只有2007年高峰期的一半不到。土地成交的放大和土地價(jià)格的回歸，幾乎可以預示著(zhù)房地產(chǎn)新開(kāi)工項目的重啟，因為按照相關(guān)規定，房地產(chǎn)企業(yè)購置的土地須在兩年內開(kāi)工，否則將予以收回。

　　再觀(guān)察地產(chǎn)成交量，中銀國際的報告顯示，住宅成交在4月繼續環(huán)比攀升或維持高位，而價(jià)格則普遍較3月有所上升；另一方面，盡管3月以來(lái)各大城市開(kāi)發(fā)商的推盤(pán)量隨著(zhù)大市的回暖顯著(zhù)上升，但由于成交的回升更加迅猛，所以大部分城市4月26日的可售面積均較2008年底出現了不同程度的減少。以4月26日的可售面積和近三周的平均成交量推算，北京、上海、深圳和廣州分別只有11、3、7個(gè)月左右的消化時(shí)間，較前期大幅下降，顯示存貨消化速度明顯加快。地產(chǎn)界人士表示，今年以來(lái)的成交量的確超出他們的預期，此現象可能改變他們年初制定的年內新開(kāi)工項目計劃。

　　重估的困擾：產(chǎn)能過(guò)剩

　　誠然，房地產(chǎn)的復蘇能夠在一定程度上對沖產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，但從歷年出口部門(mén)的數據來(lái)看，出口若不恢復，產(chǎn)能過(guò)剩格局恐難根本改變。

　　據研究機構統計，從2005年開(kāi)始，我國就成為全球鋼材凈出口國，如果考慮機電的間接出口，合計基準比達到20%。如果全球需求導致中國出口大幅回落，會(huì )給國內鋼鐵行業(yè)帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。而且如果國外價(jià)格更便宜，還可以通過(guò)貿易渠道向中國出口鋼材。更為重要的是，鋼鐵并不是個(gè)案，造船、部分化工、紡織等很多領(lǐng)域的機電產(chǎn)品，都存在類(lèi)似的情況。

　　再從扭轉產(chǎn)能過(guò)剩的途徑來(lái)看，首先，如果全球經(jīng)濟強勁恢復，并導致全球產(chǎn)出缺口，產(chǎn)能過(guò)剩格局將很快改變，但這一前景并不樂(lè )觀(guān)。因此，即使國內需求增長(cháng)20%，也只不過(guò)消化了目前的出口比例，想完全消化，依然不太現實(shí)。其次，產(chǎn)能壓力的消除必然需要供應面的調整，而這一調整的特征是企業(yè)數的下降和從業(yè)人員數的下降，這種特征下的產(chǎn)能壓力減輕將與整體經(jīng)濟發(fā)展形成一種悖論�？紤]全球產(chǎn)能過(guò)剩壓力，中國的去產(chǎn)能化可能仍任重道遠。

　　產(chǎn)能過(guò)剩反映在市場(chǎng)層面，制造業(yè)微觀(guān)主體的ROE將在較長(cháng)時(shí)間內維持一個(gè)相對較低的水平，而如果出現供應面調整的狀況，則將帶來(lái)并購整合的交易性機會(huì )。但就整體而言，基本面的恢復依然要背靠全球經(jīng)濟。如果伯南克斷言經(jīng)濟將于下半年復蘇能夠成為現實(shí)，那么，A股的重估空間依然是可以期待的。(本報記者 賀輝紅)