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　　創(chuàng )業(yè)板推出標志著(zhù)我國資本市場(chǎng)體系建設邁出了重要步伐，而融資融券、股指期貨的破繭而出也填補了A股市場(chǎng)在交易制度方面存在不能做空的重大缺陷。我們認為，融資融券、股指期貨的推出將提升大盤(pán)藍籌股的交易價(jià)值，促使市場(chǎng)風(fēng)格向大盤(pán)股切換。

　　融資融券提升藍籌價(jià)值

　　融資融券對于完善A股市場(chǎng)的基礎性制度建設至關(guān)重要，做空機制的增加，從長(cháng)期看有利于市場(chǎng)的穩定健康發(fā)展，降低市場(chǎng)波動(dòng)。從短期看，融資融券的推出將有利于推動(dòng)市場(chǎng)向上。

　　首先，融資融券將完善市場(chǎng)交易機制，改善市場(chǎng)生態(tài)。

　　A股市場(chǎng)時(shí)常暴漲暴跌，而這與缺乏做空機制關(guān)系密切。由于沒(méi)有對沖機制，所有投資者只能通過(guò)買(mǎi)入獲得盈利，投資方向的一致性會(huì )導致市場(chǎng)在上漲時(shí)遠遠高于內在價(jià)值，出現暴漲；而在下跌時(shí)又爭先賣(mài)出以減少損失，導致市場(chǎng)暴跌。

　　融資融券的推出，為市場(chǎng)提供了做空方式，有助于完善市場(chǎng)交易機制。融資融券和其他金融工具相結合，可以設計出更多的金融產(chǎn)品，制定更豐富的投資策略，為基金公司等專(zhuān)業(yè)機構提供了更多的投資機會(huì )。如可以利用融資融券業(yè)務(wù)，為股指期貨的反向做空提供條件。

　　融資融券的推出，將改善市場(chǎng)生態(tài)。從長(cháng)期看，融資融券會(huì )平抑市場(chǎng)波動(dòng)，增加交易連續性和穩定性，從而改變A股市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，可以減少以往那種不是暴漲就是暴跌、不是大旱就是大澇的局面。盡管在推出初期將以融資為主，但隨著(zhù)可以融券賣(mài)出品種和數量不斷增多，其對市場(chǎng)的穩定作用就將得以發(fā)揮。

　　其次，推出融資融券將強化價(jià)值投資理念，推動(dòng)市場(chǎng)上漲。

　　由于參與融資融券的品種是市場(chǎng)中規模較大、盈利較強、基本面較好的大盤(pán)藍籌股，因此，融資融券的推出將提升藍籌股的市場(chǎng)需求，提升藍籌股的流動(dòng)性溢價(jià)，從而強化投資者的價(jià)值投資理念。

　　藍籌股需求的上升所帶來(lái)的直接后果就是推動(dòng)大盤(pán)上漲，增加市場(chǎng)短期波動(dòng)。從香港市場(chǎng)經(jīng)驗看，1994年1月推出融資融券業(yè)務(wù)，在推出之前的一個(gè)月里，市場(chǎng)受到相關(guān)信息影響開(kāi)始出現反應，市場(chǎng)波動(dòng)性急劇增加，而后將逐漸恢復平穩。預計融資融券預期，將使市場(chǎng)出現類(lèi)似變化。正因為如此，作為市場(chǎng)負面因素的對沖手段，融資融券的推出也增加了2010年A股市場(chǎng)運行的變數。

　　股指期貨長(cháng)期穩定市場(chǎng)

　　股指期貨是2010年A股市場(chǎng)又一個(gè)重要的金融創(chuàng )新。股指期貨不僅可以豐富金融產(chǎn)品，完善市場(chǎng)體系建設，健全交易機制，還能提升藍籌股價(jià)值。不過(guò)，短期會(huì )增加市場(chǎng)波動(dòng)。

　　第一，股指期貨是完善資本市場(chǎng)體系建設的重要內容。

　　股指期貨作為上世紀80年代國際金融市場(chǎng)上最為重要的金融創(chuàng )新，目前已經(jīng)是世界上交易量和流動(dòng)性最好的金融衍生產(chǎn)品之一。

　　目前我國資本市場(chǎng)以股票為主，債券市場(chǎng)相對滯后，而金融衍生品幾乎是空白。2008年末美國股票、債券、金融衍生品理論價(jià)值與GDP的比例分別為83%、236%和8114%，而我國股票和債券的比重分別為41%和50%，除少量權證外沒(méi)有金融衍生品。股指期貨是我國發(fā)展金融衍生品除權證、可轉債、可分離債以外的首選品種，是我國完善資本市場(chǎng)體系建設的重要內容。

　　第二，股指期貨是健全市場(chǎng)交易機制的重要手段。

　　股指期貨被公認為是股市上最為有效的風(fēng)險管理工具之一。與融資融券一樣，股指期貨提供了另一種做空機制。對普通投資者而言，將提供投機和套利的機會(huì )。對基金等機構投資者而言，不僅增加了一個(gè)新的投資品種，更主要的是提供了套期保值和進(jìn)行低成本調整倉位的手段。因此，股指期貨成為機構投資者的重要風(fēng)險管理工具。這對于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，降低市場(chǎng)換手率，保持資本市場(chǎng)長(cháng)期穩定健康發(fā)展至關(guān)重要。

　　第三，股指期貨不改變市場(chǎng)長(cháng)期運行趨勢。

　　從中長(cháng)期看，股指期貨對股市的影響是中性的。歐美股市推出股指期貨后呈漲勢，香港也呈現漲勢，而日本推出后一年左右的時(shí)間仍保持漲勢，但隨著(zhù)泡沫經(jīng)濟的破滅，轉入了長(cháng)期的熊市，而韓國、臺灣股指上市后不久就呈跌幅，主要是受到東南亞金融危機的影響。因此，股指期貨并沒(méi)有改變市場(chǎng)的長(cháng)期運行趨勢，對股市而言，股指期貨只是一個(gè)外生變量。

　　第四，股指期貨會(huì )增加短期市場(chǎng)波動(dòng)。

　　一是股市存量資金的階段性分流。由于資金進(jìn)入門(mén)檻較高，估計開(kāi)始階段分流量不會(huì )很大；

　　二是在市場(chǎng)估值水平較低或合理的情況下，現貨投資的機構投資者如基金為了掌握一定的定價(jià)權，避免被其他人操控，將增加對滬深300成分股的配置。與此同時(shí)，股指期貨將使基金公司推出更多的滬深300指數基金，從而使大盤(pán)股需求上升，導致市場(chǎng)資金結構的調整，有利于市場(chǎng)風(fēng)格向大盤(pán)股轉化，從而推動(dòng)股指上漲；

　　三是如果市場(chǎng)估值水平顯著(zhù)偏高，則股指期貨推出預期將加速投資者的賣(mài)出行為，從而加速市場(chǎng)調整；

　　四是股指期貨推出將IB業(yè)務(wù)成為券商的新業(yè)務(wù)，有利于改善業(yè)務(wù)結構，增加收入來(lái)源，券商股將有較大受益。

　　全年主動(dòng)投資 α策略制勝

　　整體而言，2010年中國資本市場(chǎng)將迎來(lái)新時(shí)代，A股市場(chǎng)也很可能是一個(gè)震蕩市、平衡市。從股價(jià)驅動(dòng)力看，我們認為今年市場(chǎng)估值倍數無(wú)法繼續提高，甚至有所下降，將對股指產(chǎn)生向下的拉力。同時(shí)，業(yè)績(jì)增長(cháng)成為股指向上的主要驅動(dòng)力，預計全年上市公司凈利潤增長(cháng)25%，對股市形成正面推動(dòng)。

　　綜合分析今年股市運行環(huán)境，股指向下向上的空間都受到抑制，全年呈現震蕩市的概率較大。在震蕩行情中，市場(chǎng)難以存在大的系統性收益，投資者應采取α策略，對資產(chǎn)進(jìn)行戰術(shù)性的配置，積極選股的主動(dòng)型投資將戰勝跟隨市場(chǎng)指數的被動(dòng)型投資。

　　具體來(lái)說(shuō)，應注意以下四個(gè)方面：

　　第一，深度挖掘個(gè)股，輕指數操作。在2010全年的震蕩行情下，指數型產(chǎn)品將難以獲得超額收益。在震蕩市中股指沒(méi)有大幅的上升或下降趨勢，以簡(jiǎn)單的高倉位或低倉位難以取勝。相反，要想獲取較高的超額收益，必須重視α的貢獻，而較高的α一般是由股票的個(gè)性特征所決定，與大勢和行業(yè)無(wú)關(guān)。因此，必須重視個(gè)股，投資者應在個(gè)股積極研究、深度挖掘，盡可能尋找高α值的個(gè)股。

　　第二，變分散投資為相對集中投資。在震蕩市中，股票難以呈現2008年的“齊跌”和2009年上半年的“齊漲”現象，個(gè)股的表現差異會(huì )加大。因此，全年指數的漲幅可能不大，但是個(gè)股的漲跌幅差異會(huì )非常大。在深度挖掘個(gè)股的基礎上，相對集中投資才能夠獲得超額收益。

　　第三，波段操作，大盤(pán)股或會(huì )有階段性機會(huì )。由于流動(dòng)性過(guò)剩的格局已經(jīng)開(kāi)始逆轉，以及行業(yè)基本面和政策面存在一定不確定性，我們整體上認為2010年全年銀行、地產(chǎn)等大盤(pán)股難以超額收益，但是事件性的交易機會(huì )將會(huì )存在。如融資融券和股指期貨的出臺，必將激發(fā)投資者對權重股的追捧，從而帶來(lái)階段性的投資機會(huì )；工程建筑、鐵路建設等個(gè)股已經(jīng)橫盤(pán)整理了一年時(shí)間，目前估值也處于低位，隨著(zhù)業(yè)績(jì)逐漸體現，也將會(huì )有階段性的交易機會(huì )。

　　第四，在業(yè)績(jì)和估值彈性之間，更加注重業(yè)績(jì)。高估值彈性的股票一般在股市上漲的初期和過(guò)熱期以及流動(dòng)性嚴重過(guò)剩的階段表現最為搶眼。目前全市場(chǎng)整體估值處于合理區域，流動(dòng)性過(guò)剩的程度正在減弱，市場(chǎng)上漲的核心驅動(dòng)力是業(yè)績(jì)而不是估值，因此在2010年投資者應該更加注重業(yè)績(jì)。

　　結合行業(yè)估值、市場(chǎng)表現、基本面變化等因素，我們建議超配信息技術(shù)、石油化工、鋼鐵、航空與水運、電氣設備、商業(yè)貿易六大行業(yè)，并看好低碳經(jīng)濟、智能中國、消費普及與高額群眾消費、新城鎮化四個(gè)主題。(長(cháng)城證券研究所副所長(cháng) 張勇 )