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　　昨天，停牌一個(gè)多月的ST東航與*ST上航復牌，同時(shí)，兩家航空公司的合并方案終于出臺。據方案，股東不但可以換股，還可以分別以5.28元、5.5元對價(jià)選擇現金選擇權。雖然停牌前兩只個(gè)股股價(jià)已經(jīng)超過(guò)對價(jià)，但昨天兩個(gè)股依然受市場(chǎng)追捧，開(kāi)盤(pán)即被封死漲停，ST東航報收5.6元，*ST上航報收6.22元。分析人士認為，合并后東航的盈利能力追上國航，而且市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入航空旺季，航空公司后市業(yè)績(jì)看好。

　　上、東航換股比例1：1.3

　　從6月8日開(kāi)始因為重組停牌的ST東航和*ST上航昨天雙雙發(fā)布整合方案。根據公告方案，ST東航擬以換股方式吸收合并*ST上航，雙方換股價(jià)格以定價(jià)基準日前20個(gè)交易日A股股票的交易均價(jià)，即ST東航的換股價(jià)格為5.28元/股，而*ST上航換股價(jià)格為5.5元/股。*ST上航與ST東航的換股比例為1:1.3，*ST上航的股東獲得約25%的風(fēng)險溢價(jià)。本次換股吸收合并完成后,上海航空將終止上市并注銷(xiāo)法人資格。

　　雙方同意，如在首次審議換股吸收合并事項的董事會(huì )決議公告日后6個(gè)月內未能發(fā)出股東大會(huì )通知,雙方將重新召開(kāi)董事會(huì )審議換股吸收合并事宜，并重新確定換股價(jià)格、換股比例、現金選擇權和收購請求權價(jià)格。

　　市場(chǎng)看好未來(lái)發(fā)展

　　為了保障對換股方案有異議的股東，在整合方案中，ST東航股東有收購請求權，對換股方案有異議的股東可以獲得由ST東航安排的第三方支付的現金對價(jià)，對價(jià)與換股價(jià)相同，A股為人民幣5.28元/股，H股為1.56港幣/股。*ST上航有異議的股東則具有現金選擇權，現金對價(jià)為5.5元/股。*ST上航董事、監事及高級管理人員所持有的限售股份只能進(jìn)行換股,無(wú)權行使現金選擇權。

　　兩只個(gè)股停牌前的價(jià)格已經(jīng)高于昨天公布的對價(jià)，但兩只個(gè)股停牌一個(gè)多月后，依然魅力不減，開(kāi)盤(pán)即被封死漲停。華泰證券行業(yè)研究員余建軍認為，對于上海航空的股東，換股方案的設計是要激勵其換股，減少未來(lái)公司的現金支出，因此現金選擇權較收盤(pán)價(jià)格并沒(méi)有溢價(jià)，反而有折價(jià)，因此，當前來(lái)看，選擇行使現金選擇權并非明智之舉。

　　再次增發(fā)降低負債率

　　為使換股吸收合并*ST上航能夠順利實(shí)施，剛完成A股、H股增發(fā)的ST東航，將再度啟動(dòng)新一輪的增發(fā)方案，這次所募集的資金同樣為70億元。

　　ST東航公告稱(chēng)，將以非公開(kāi)發(fā)行的方式，向包括東航集團在內的不超過(guò)10名特定投資者發(fā)行不超過(guò)13.5億股A股，同時(shí)也在香港市場(chǎng)定向增發(fā)不超過(guò)4.9億股H股。在A(yíng)股市場(chǎng)，東航集團擬以現金認購不超過(guò)4.9億股，增發(fā)價(jià)不低于4.75元/股。在香港市場(chǎng)，ST東航則向東航國際定向則增發(fā)不超過(guò)4.9億股H股，發(fā)行價(jià)不低于1.4港元/股。

　　ST東航在A(yíng)股、H股兩個(gè)市場(chǎng)定向增發(fā)后，共募集到70.2億元。東航集團承諾，認購本次非公開(kāi)發(fā)行A股和東航國際認購本次定向增發(fā)H股的金額合計不少于人民幣30億元。

　　ST東航此次增發(fā)募資額全部用于補充流動(dòng)資金，資產(chǎn)負債率將降至96.5%，有利于東航擺脫“資不抵債”的困境。

　　分析

　　東航上航合并：1+1>2

　　合并后，東航接收上航的所有資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員等，包括上海的航線(xiàn)、飛機、技術(shù)人員等等，這些資源都將大大提升東航未來(lái)長(cháng)期的盈利能力。國信證券指出，航空公司的長(cháng)期盈利能力除了管理水平外，還要看旅客構成、樞紐地位。上海的商務(wù)旅客眾多，也成了兵家必爭之地。國信證券的統計數據顯示，以2008年數據為例，東航和上航合并后，在上海所占的客運市場(chǎng)比例為46.6%，比國航在北京所占的39.8%的市場(chǎng)份額更大�？梢�(jiàn)，東航、上航合并起到“1+1>2”的作用。

　　后市依然有投資空間

　　目前航空公司處于航空旺季，最近國際油價(jià)的下挫也讓航空公司今年第三季度的業(yè)績(jì)表現錦上添花。華泰證券余建軍認為，目前國內航空市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)旺季，以及國際油價(jià)的不斷下滑，民航業(yè)的經(jīng)營(yíng)形勢正在轉好，在ST東航、*ST上航停牌后，南航和國航的股價(jià)已經(jīng)上漲了11%和29%，因此，昨天兩只個(gè)股復牌漲停在意料之中，后市也依然有投資空間。

　　合并并非百利無(wú)一害

　　但同時(shí)，東航和上航的合并也并非百利無(wú)一害。余建軍指出，新東航在享受合并帶來(lái)的實(shí)力提升的同時(shí)，重組后的東航也將面臨管理、企業(yè)文化整合等問(wèn)題。由于涉及到股東大會(huì )、相關(guān)部門(mén)的批準，東航和上航合并帶來(lái)的正面和負面效應的體現預計要到四季度甚至2010 年。

　　數字

　　以2008年數據為例，東航和上航合并后，在上海所占的客運市場(chǎng)比例為46.6%，比國航在北京所占的39.8%的市場(chǎng)份額更大�！�—據國信證券(陳永華)