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　　A股市場(chǎng)加速上漲，上證綜指上周已經(jīng)接近3400點(diǎn)關(guān)口。包括私募在內的部分投資者對于目前“過(guò)高過(guò)快”的漲幅已經(jīng)心存疑慮，但公募基金依然堅決看多。

　　對于A(yíng)股市場(chǎng)已不便宜的估值，基金經(jīng)理一致認為，雖然靜態(tài)估值水平偏高，但基于經(jīng)濟復蘇的向好預期，在企業(yè)盈利好轉之后估值水平會(huì )快速下降，由此來(lái)看動(dòng)態(tài)估值水平未必偏高，目前談泡沫還為時(shí)過(guò)早。

　　嘉賓：

　　廣發(fā)聚瑞股票型基金經(jīng)理 劉明月

　　長(cháng)信金利趨勢股票型基金經(jīng)理 許萬(wàn)國

　　信誠優(yōu)勝精選股票型基金經(jīng)理 黃小堅

　　兩大因素驅動(dòng)市場(chǎng)加速上漲

　　基金周刊：近期A(yíng)股市場(chǎng)呈現出加速上漲態(tài)勢，其背后的驅動(dòng)因素是什么？

　　劉明月：流動(dòng)性的充裕和基本面的改善相輔相成，成為共同推動(dòng)市場(chǎng)上漲的因素。市場(chǎng)的變化是基于預期的，國內外宏觀(guān)經(jīng)濟出現復蘇跡象后，投資者預期轉好。雖然部分投資者對復蘇的幅度、速度不太樂(lè )觀(guān)，但重要的是預期是朝好的方向的。之前預期美國、日本經(jīng)濟復蘇速度會(huì )滯后兩個(gè)季度，現在看來(lái)，不會(huì )有這么大的差距。國內外宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇的速度是超預期的。

　　之前很多人懷疑投資對經(jīng)濟拉動(dòng)的效用到底有多大，目前看來(lái)，不少中小企業(yè)，包括煤炭、化工等已經(jīng)被帶動(dòng)起來(lái)了。從目前的數據來(lái)看，出口相對不太樂(lè )觀(guān)，但宏觀(guān)上看，進(jìn)出口供求關(guān)系在改善，微觀(guān)上看，進(jìn)出口數據也開(kāi)始改善。

　　許萬(wàn)國：我將這一波行情定性為超跌反彈加上預期引導。2007年大牛市和2008年的大熊市均為百年一遇，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟還是股票市場(chǎng)，均有向歷史均值回歸的屬性。在這個(gè)過(guò)程中，預期轉好起了很大作用。

　　從刺激經(jīng)濟復蘇的舉措來(lái)看，中國主要運用了財政政策，而且主要通過(guò)財政政策支持投資，由于投資的投向和投量不同，市場(chǎng)會(huì )發(fā)生熱點(diǎn)的轉移，今年市場(chǎng)熱點(diǎn)轉換較快，預期的變化起了很大作用。

　　除預期引導外，流動(dòng)性充足也是推動(dòng)市場(chǎng)上漲的因素。流動(dòng)性與市場(chǎng)的關(guān)系，應該是互為因果。人們傾向于認為流動(dòng)性充足之后，市場(chǎng)會(huì )上漲，但有些時(shí)候市場(chǎng)上漲的第一推動(dòng)力并不是流動(dòng)性引起的，例如上一輪牛市就是股改引發(fā)的。往往是財富效應凸顯之后，錢(qián)就涌向了市場(chǎng)，流動(dòng)性隨之變得充足，反過(guò)來(lái)成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的因素。

　　黃小堅：中國這波牛市是國內小環(huán)境和國際大環(huán)境綜合作用的結果，國內小環(huán)境是基本面好轉以及流動(dòng)性充足，國際大環(huán)境則是全球流動(dòng)性的方向發(fā)生了重大變化，熱錢(qián)不斷涌入中國。

　　在目前這個(gè)階段，貨幣政策轉向概率不大也幾乎達成一致預期。目前整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟雖然復蘇跡象比較明顯，但只是房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)的局部復蘇，全面的復蘇并沒(méi)有啟動(dòng)。推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)三大動(dòng)力之一的出口，依然低迷。在這樣的情況下，突然轉向收縮貨幣政策的概率不大。

　　動(dòng)態(tài)估值處于合理區間

　　基金周刊：目前公募基金看多的聲音越來(lái)越多，但包括私募在內的部分投資者對于目前“過(guò)高過(guò)快”的漲幅仍心存疑慮。從A股市場(chǎng)整體估值來(lái)看，是否合理？目前來(lái)看，部分行業(yè)中期業(yè)績(jì)依然較差，A股市場(chǎng)是否已經(jīng)出現結構性泡沫？

　　劉明月：“盤(pán)中調”是目前市場(chǎng)非常明顯的一個(gè)特點(diǎn)。市場(chǎng)一調整就會(huì )有資金進(jìn)入，這說(shuō)明整個(gè)預期是好的，即使回調幅度也不會(huì )太大。從目前的估值水平來(lái)看，出現大的調整概率較小，中長(cháng)期來(lái)看還是有值得投資的股票。

　　談A股市場(chǎng)出現泡沫還為時(shí)過(guò)早。流動(dòng)性既然能放，也能收。隨著(zhù)A股市場(chǎng)的上漲和估值提升，投資者的預期也會(huì )發(fā)生改變。經(jīng)濟復蘇的速度超過(guò)了投資者的預期，所以中期業(yè)績(jì)顯得沒(méi)有那么重要。

　　從行業(yè)結構來(lái)看，年初上漲最快的食品、醫藥現在開(kāi)始調整，三月份輪換到房地產(chǎn)、家電，現在漲勢也慢下來(lái)。股市是基于預期的，整個(gè)宏觀(guān)是一條大的產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)在輪動(dòng)是經(jīng)濟復蘇的跡象。不同行業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)鏈相互影響，在不同時(shí)期表現不同，所以結構性的泡沫是比較少的。

　　許萬(wàn)國：公募基金看多，但部分投資者依然心存疑慮，說(shuō)明市場(chǎng)存在分歧。對于市場(chǎng)的認識有一個(gè)常識：市場(chǎng)往往在極度悲觀(guān)中見(jiàn)底，在懷疑中上漲，在極度樂(lè )觀(guān)中見(jiàn)頂或者崩潰。事實(shí)上，短期對于市場(chǎng)走勢進(jìn)行判斷，是高度不可測的，但如果遵從常識，可能預判效果會(huì )較好。需要注意的是，投資更需要專(zhuān)注于公司的長(cháng)期價(jià)值，如果真正看好一個(gè)公司，當市場(chǎng)回調時(shí)正是買(mǎi)入的機會(huì )。

　　中長(cháng)期來(lái)看，只要依然在做投資，都是基于一個(gè)假設，即預期未來(lái)會(huì )比現在更好。如果沒(méi)有這個(gè)預期，那么最理性的方式就是把手上的資金拿去消費。但也會(huì )有一些極端的情況發(fā)生，例如墨西哥金融風(fēng)暴或者二戰期間部分國家發(fā)生惡性通脹的時(shí)候，在這種情況下，即便預期到未來(lái)不好，還是需要去做投資。就中長(cháng)期而言，我對于中國經(jīng)濟還是謹慎樂(lè )觀(guān)的。

　　談到市場(chǎng)估值，我一直認為估值應該是一個(gè)三維空間。進(jìn)行中長(cháng)期投資時(shí)，緊跟估值效果最好。此外，不同的經(jīng)濟體在不同的發(fā)展階段，給予行業(yè)或者個(gè)股的估值并不相同。事實(shí)上，估值是市場(chǎng)預期的結果，人總是會(huì )犯錯誤，看動(dòng)態(tài)的估值對于投資幫助更大一些。

　　目前而言，部分行業(yè)的估值和歷史上估值相比確實(shí)不低。但如果對宏觀(guān)經(jīng)濟中期不看好，看估值并沒(méi)有意義，而如果認為未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟會(huì )向好，那么估值會(huì )得到修復。目前來(lái)看，包括銀行板塊在內的部分行業(yè)的相對估值或者絕對估值依然是偏低的。

　　黃小堅：后期市場(chǎng)走勢取決于兩個(gè)方面：一個(gè)是資金面是否充裕；二是基本面是否向好，如果上述兩方面沒(méi)有變化，市場(chǎng)依然會(huì )繼續向好。

　　談到估值，則要充分明白市場(chǎng)估值是有彈性的。在貨幣政策比較寬松的時(shí)候，市場(chǎng)估值會(huì )高一點(diǎn)；在貨幣政策比較緊的時(shí)候，估值會(huì )低一點(diǎn)；當市場(chǎng)信心比較強的時(shí)候，估值會(huì )高一點(diǎn)；當市場(chǎng)信心比較弱的時(shí)候，估值會(huì )低一點(diǎn)。這是投資非常藝術(shù)的層面。

　　現在來(lái)看，估值水平都是靜態(tài)的，但如果看動(dòng)態(tài)的估值，觀(guān)察到企業(yè)盈利的變化，一旦企業(yè)盈利轉好，市場(chǎng)的估值水平就會(huì )下降。目前來(lái)看靜態(tài)估值來(lái)看是偏高，但是動(dòng)態(tài)而言未必偏高，因為還是要對經(jīng)濟復蘇的情況做一個(gè)預判。目前處于經(jīng)濟復蘇的初期，大家看到的PE是靜態(tài)的，局部的泡沫會(huì )有一些，但整體而言談泡沫還為時(shí)過(guò)早。部分行業(yè)的中期業(yè)績(jì)較差，這和經(jīng)濟的蘇還是處于局部的復蘇的階段有密切關(guān)系，隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇不斷推進(jìn)，各行業(yè)也會(huì )逐漸復蘇。

　　“地產(chǎn)熱”仍將持續

　　基金周刊：下半年將遵循怎樣的投資思路，看好哪些行業(yè)和板塊？備受關(guān)注的“地產(chǎn)熱”是否具備持續性？

　　劉明月：宏觀(guān)經(jīng)濟處于復蘇通道中，國家財政、貨幣政策的基調沒(méi)有改變，所以下半年依然看好大金融(包括銀行、券商、保險等)和大周期(包括煤炭、鋼鐵、有色、交運、化工等)的行業(yè)。資產(chǎn)配置方面，股票資產(chǎn)的吸引力依然較強。

　　“地產(chǎn)熱”這個(gè)概念是從供求關(guān)系來(lái)看的。之所以會(huì )熱，是因為供求關(guān)系緊張。在各種對房地產(chǎn)硬性、改善性等需求釋放的時(shí)候，房地產(chǎn)商開(kāi)工不足，沒(méi)有跟上。在國家的引導下，接下來(lái)的房地產(chǎn)供給會(huì )加大，供求關(guān)系得到緩解，保持一個(gè)良性的發(fā)展。尤其是在中小城市，房地產(chǎn)行業(yè)會(huì )保持一個(gè)持續的發(fā)展。

　　許萬(wàn)國：下半年的投資思路會(huì )保持相對均衡的配置，但依然會(huì )在金融、地產(chǎn)以及煤炭等行業(yè)上有所偏重。投資策略上主要是通過(guò)自上而下定方向，自下而上選公司，兩方面不可偏頗。隨著(zhù)管理基金的資產(chǎn)規模越來(lái)越大，相信自上而下的策略會(huì )越發(fā)重要。

　　房地產(chǎn)作為一個(gè)是非標準化市場(chǎng)，歷史上最嚴重的房地產(chǎn)泡沫只有美國的次貸危機一次，但局部會(huì )有房地產(chǎn)泡沫或者房地產(chǎn)熱。歷史上看，目前中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)與1870年前后美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)類(lèi)似，當時(shí)美國“地產(chǎn)熱”持續了很長(cháng)時(shí)間。

　　對比來(lái)看，在城市化進(jìn)程中，房地產(chǎn)行業(yè)必定會(huì )經(jīng)歷由小到大的發(fā)展過(guò)程，只要城市化進(jìn)程還沒(méi)有結束，那么整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)就是處于上升通道中。中國情況比較復雜，漲幅過(guò)大就會(huì )受到調控，因此未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)頻率會(huì )比較多，但大方向還是向好的。

　　黃小堅：談到下半年的投資，首先還是會(huì )尋找贏(yíng)利增長(cháng)較快以及盈利會(huì )快速好轉的行業(yè)。此外，還是要緊跟行業(yè)與板塊的估值情況。目前盈利快速好轉的行業(yè)包括房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)，此外就是資產(chǎn)類(lèi)的行業(yè)，因為價(jià)格上漲較快，對其盈利修復也會(huì )很快。之后隨著(zhù)全球經(jīng)濟的復蘇，出口類(lèi)的上市公司盈利也會(huì )逐漸得到修復。

　　對于房地產(chǎn)市場(chǎng)，價(jià)格持續上漲的力度會(huì )減弱，因為受到購買(mǎi)力的限制，房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì )一直上漲，但是“地產(chǎn)熱”在未來(lái)的一段時(shí)間還是會(huì )持續。從本質(zhì)上而言，目前需求還是比較旺盛，在流動(dòng)性充裕的條件下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現還是會(huì )向好。但是一旦房?jì)r(jià)漲幅過(guò)快過(guò)高，超過(guò)了購買(mǎi)力，就會(huì )對房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康有所影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)最好的情況則是在價(jià)格保持基本穩定的情況下成交量出現增長(cháng)。

　　目前而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)在局部地區出現了一些泡沫成分，但整體而言并不明顯，因此下半年地產(chǎn)板塊還是會(huì )有表現機會(huì )，可以繼續投資。