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　　7月，在市場(chǎng)高呼牛市歸來(lái)時(shí)，在參與各方期待經(jīng)濟復蘇之時(shí)，行情或許正在走向反彈行情的尾聲。自1664點(diǎn)至3400點(diǎn)的反彈行情，無(wú)論是被稱(chēng)為“牛市下半場(chǎng)”，或是B浪反彈，到7月29日出現天量大陰之后，或許表明市場(chǎng)一致的樂(lè )觀(guān)預期出現矯枉過(guò)正的傾向。我們判斷，下半年行情或會(huì )重回熊市調整之路，而所謂的“牛市下半場(chǎng)”還將經(jīng)歷更多的坎坷。

　　做出這一判斷，我們并不需要找太多的理由，但論證非常充分，那就是市場(chǎng)估值過(guò)高及市場(chǎng)供求關(guān)系或已出現拐點(diǎn)是決定本輪行情終將走向回歸的主要依據。

　　從市場(chǎng)當前的估值水平來(lái)看，高于40倍市盈率的股票隨處可見(jiàn)。自去年10月28日以來(lái)截至今年7月28日的9個(gè)月時(shí)間，在1581家可交易的股票中，累計漲幅超過(guò)200%的股票也超過(guò)500家，漲幅超過(guò)100%的有1281家；而A股市場(chǎng)市盈率16倍以下、市凈率1倍以下具備安全邊際的股票早已消失。盡管市場(chǎng)投資者充滿(mǎn)著(zhù)對未來(lái)經(jīng)濟復蘇的期望及對流動(dòng)性充裕和寬松貨幣政策的盲目樂(lè )觀(guān)，但我們仍不能告誡投資人，當下的市場(chǎng)大眾已經(jīng)過(guò)于沉醉賺錢(qián)帶來(lái)的喜悅，而忽視市場(chǎng)客觀(guān)存在的事實(shí)——這個(gè)市場(chǎng)缺乏投資價(jià)值。

　　毋庸置疑，從流動(dòng)性、寬松貨幣政策及經(jīng)濟復蘇預期角度而言，多方做多的理由似乎仍然很充分。但我們不能不提醒投資者需要批判性思維及理性的思考。在A(yíng)股整缺乏安全邊際的估值水平下，在價(jià)值投資者已經(jīng)淪為孤獨的看客而不得不冷眼看市場(chǎng)的情況下，當前市場(chǎng)即使有再多的樂(lè )觀(guān)預期，仍然無(wú)法改變價(jià)格高估的客觀(guān)現實(shí)。

　　從市場(chǎng)供求關(guān)系的角度而言，多方認為，資金充足的供應是寄托在流動(dòng)性充裕的基礎之上，然而，這樣的邏輯并不值得推敲。隨著(zhù)新股發(fā)行規模及頻率不斷的加大，上百家企業(yè)即將排隊進(jìn)場(chǎng)“搶錢(qián)”，市場(chǎng)股票供應量明顯加大；同時(shí)，隨著(zhù)市場(chǎng)不斷上升，指數每上漲1%，消耗的資金將會(huì )越來(lái)越多。要繼續推動(dòng)大盤(pán)上漲，或許有人期待指數型基金的加盟，但權重指標股當前并非安全邊際的投資標的物，后續的資金即使進(jìn)入也無(wú)非是多了個(gè)博傻的機會(huì )，沒(méi)有更好的價(jià)值挖掘的余地。

　　從資金供給的前景來(lái)看，當前市場(chǎng)充裕的資金在未來(lái)或呈現邊際遞減效應，期待未來(lái)有更多的流動(dòng)性缺乏合理邏輯的支持。一方面是宏觀(guān)調控政策開(kāi)始變得更加理性，尤其是在實(shí)體經(jīng)濟資金流向股市與房市方面，政策監管開(kāi)始趨緊，寄望于更多的實(shí)體經(jīng)濟的資金進(jìn)入樓市和股市再造泡沫其實(shí)是在考驗監管者的智慧和勇氣；另一方面，未來(lái)貨幣政策要想進(jìn)一步放松恐怕短期之內也不現實(shí)，信貸規模在上半年的超常規的增速已經(jīng)不可能在下半年重新出現，而且當前實(shí)體經(jīng)濟并不缺錢(qián)，缺的是賺錢(qián)的渠道和具有盈利效應的項目。因此，企圖通過(guò)不斷發(fā)行貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟最終的結果可能是陷入“流動(dòng)性陷阱”，全球經(jīng)濟走上“滯脹”的老路。

　　市場(chǎng)主流預期認為，隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇預期的加快，一旦經(jīng)濟好轉，或許反彈行情仍將卷土重來(lái)。但我們并不認同以上的觀(guān)點(diǎn)。在我們的投資邏輯中，市場(chǎng)行情能否持續并不完全依靠經(jīng)濟復蘇的結果，更多是依靠投資者的樂(lè )觀(guān)預期。只要預期不改，行情仍可能延續。但樂(lè )觀(guān)預期還能維持多久呢，從宏觀(guān)研究的角度來(lái)看，或許還有些經(jīng)濟數據反彈的征兆，但經(jīng)濟的調整周期和股市的調整周期其實(shí)是一樣，要想恢復常態(tài)，需要耐心和時(shí)間。剛剛經(jīng)歷了大牛市的中國投資人想要在一年調整消滅歷史演成的泡沫恐怕并不現實(shí)。退一步來(lái)說(shuō)，即使經(jīng)濟復蘇成功實(shí)現，上市公司業(yè)績(jì)整體超預期(回升20%)，但也無(wú)法掩蓋80%的公司股價(jià)已經(jīng)漲幅翻倍的事實(shí)。因此，基于我們對市場(chǎng)估值的冷靜思考，當前行情的火爆既沒(méi)有經(jīng)濟重新走強的支持，也沒(méi)有公司價(jià)值大幅提升的機會(huì )，更多的只是由于缺乏合理投資渠道而導致的非理性的大規模資金的投機行為。

　　在市場(chǎng)出現大規模樂(lè )觀(guān)情緒與狂躁預期的挑動(dòng)下，市場(chǎng)趨勢是否一路向好，然而我們依然無(wú)法回價(jià)格始終要圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的客觀(guān)規律。在當前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)遠遠脫離市場(chǎng)價(jià)格的情況下，選擇回歸只是時(shí)間問(wèn)題。盡管多數人還對市場(chǎng)流動(dòng)性與政策導向給予憧憬和期待，盡管還有需要人對市場(chǎng)保持一貫的樂(lè )觀(guān)預期，但行情并非按照多數人的想法走向去。

　　理性的投資者從來(lái)不會(huì )對市場(chǎng)盲目樂(lè )觀(guān)，更為理智的選擇是，做好市場(chǎng)出現最壞結果的打算，如果在最壞的結果上，投資者依然能夠承受，那么即使未來(lái)行情重回2000點(diǎn)，投資者也無(wú)需緊張。太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事，沒(méi)有只跌不漲的股票，也沒(méi)有只漲不跌的股市行情。多一分理智，少一方盲從，這是許多優(yōu)秀投資人的親身經(jīng)驗。

　　因此，就現在而言，無(wú)論是作為價(jià)值投資者，還是趨勢投資者均不能視當前市場(chǎng)的表現為健康狀態(tài)。在市場(chǎng)先生日益狂躁的情緒波動(dòng)下，投資者應該堅持理性投資的原則，保證資金安全才是上策。(華林證券研究中心副主任 胡宇)