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　　今年以來(lái)，在寬松流動(dòng)性的刺激之下，國內資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。股市漲幅翻番之后繼續上揚，七成行業(yè)市盈率已超過(guò)40倍，部分大城市的房?jì)r(jià)更是超過(guò)了2007年的最高水平。在這一背景下，大盤(pán)呈現寬幅震蕩。連續下跌會(huì )否動(dòng)搖股市上漲基礎？如何在震蕩市中勝出？本期北京圓桌請到了昔日“華爾街神童”胡立陽(yáng)、英大證券研究所所長(cháng)李大霄和徳意志銀行大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿。

　　牛市上半場(chǎng)或終結？

　　主持人：A股翻番之后運行至目前區間，應該如何給其定位？

　　胡立陽(yáng)：根據我對過(guò)去20年12個(gè)具有代表性的新興市場(chǎng)走勢的統計，發(fā)現一些有規律的法則，一般市場(chǎng)從高位回檔50%，則到合理價(jià)位。也就是說(shuō)，A股市場(chǎng)的合理價(jià)位應該在3100點(diǎn)左右，但熊市一般都會(huì )跌到不合理價(jià)位。這一點(diǎn)在石油的走勢上也一樣。然而，根據過(guò)去的經(jīng)驗，超跌之后一定會(huì )回到合理價(jià)位，而在市場(chǎng)回到合理價(jià)位的這個(gè)過(guò)程，是送錢(qián)行情，我們把這段行情稱(chēng)為“黑猩猩射飛鏢”。但過(guò)了這段行情之后，就要謹慎了。

　　李大霄：客觀(guān)評價(jià)目前的市場(chǎng)，估值都不再便宜，但不能說(shuō)是絕對高位，只能說(shuō)是正處于逐漸偏高的過(guò)程中。在這個(gè)時(shí)候進(jìn)攻，應該更加注意進(jìn)攻的安全性，整體上我還是看多。目前居民儲備活期化趨勢明顯，效果也逐漸顯現，在市場(chǎng)活力恢復的情況下，企業(yè)融資功能恢復，市場(chǎng)目前正呈現良性互動(dòng)的局面。

　　馬駿：從經(jīng)濟基本面和估值角度來(lái)看，A股上行的空間有限。中國經(jīng)濟不會(huì )是V型反彈，會(huì )有反復；A股的估值(25倍的09年市盈率)超過(guò)了亞洲地區平均估值(18倍)將近40%。而由于亞洲出口將巨幅反彈，許多其他亞洲國家和地區明年的盈利增長(cháng)將大大超過(guò)中國，所以這些市場(chǎng)對國際投資者來(lái)說(shuō)會(huì )更有吸引力。但是從流動(dòng)性和市場(chǎng)心態(tài)來(lái)看，似乎短期內A股泡沫還可能繼續擴大，尤其是在十月一日之前。最近指數基金的集中發(fā)行也可能進(jìn)一步推高A股市場(chǎng)。

　　主持人：有人說(shuō)，目前的市場(chǎng)是一個(gè)純粹由貨幣主導的市場(chǎng)。那么，這樣一個(gè)市場(chǎng)到底能走到什么時(shí)候？

　　胡立陽(yáng)：所有新興市場(chǎng)的指數回到合理價(jià)位之后，一般還有20%的上漲空間，也就是當指數到達3800點(diǎn)左右，就標志著(zhù)牛市上半場(chǎng)已經(jīng)結束，下半場(chǎng)即將開(kāi)始，那時(shí)候，市場(chǎng)就不好玩了。上證指數進(jìn)入牛市下半場(chǎng)之后，一般會(huì )有四個(gè)標志：一是板塊之間的輪漲很快；二是個(gè)股一日行情增多；三是賺指數但不賺錢(qián)，分歧加大，大牛帶不動(dòng)小牛，指數帶不動(dòng)個(gè)股；四是完全與基本面脫鉤。炒股跟跳舞一樣，要掌控好節奏，否則會(huì )踩到腳，下半場(chǎng)尤其要跳舞。下半場(chǎng)是慢牛，能走多遠還不能預測，現在全世界都是零利率，資金太多，泡沫化就是這樣形成的。我認為，中期調整指數跌幅不能超過(guò)20%，超過(guò)20%的回調，大盤(pán)至少要休息43個(gè)交易日，也就是1-2個(gè)月時(shí)間。牛市更要學(xué)好防身術(shù)，我們常發(fā)現很多人在牛市里混了兩年還賺不到錢(qián)。

　　李大霄：這是每位參與者每天都在考慮的問(wèn)題。從目前的情況看，估值還沒(méi)有到奇高無(wú)比的地步，而政策方面，管理層的態(tài)度也未發(fā)生逆轉。此外，寬松的貨幣政策發(fā)生根本逆轉的環(huán)境和條件并不具備。中期調整是一個(gè)良好的愿望，而抱有這種愿望的人也很多，正因為這樣，目前來(lái)看調整時(shí)機還并不成熟。當所有人都改正錯誤時(shí)，調整就可能隨時(shí)到來(lái)。

　　流動(dòng)性不會(huì )貿然收緊

　　主持人：7月信貸明顯下降，管理層微調之聲不斷，對此怎么評價(jià)？

　　馬駿：7月份信貸下降是必然的，因為六月底沖時(shí)點(diǎn)、前期票據貼現及過(guò)度借貸等因素都需要消化。關(guān)鍵是七月份的下降能否持續。不能排除此后貸款有重新飆升的可能性。在中國，貨幣政策事實(shí)上是由“項目審批”來(lái)決定的，央行和銀行監管部門(mén)的調控對貸款和貨幣增速的影響力是有限的。只要政府項目審批還在快速進(jìn)行，貸款需求就無(wú)法下降，即使央行和銀監會(huì )采取緊縮流動(dòng)性及加強風(fēng)險控制等措施，導致政府部門(mén)之間摩擦加劇，調控效果難以保證。所以說(shuō)，如果政府不下決心減緩項目審批，抑制地方政府不顧效益大干快上新項目的勢頭，貸款和貨幣增速就面臨著(zhù)繼續失控的可能性。根據歷史經(jīng)驗，一旦30%的貨幣增長(cháng)速度維持6個(gè)月以上，12-18個(gè)月之后的通貨膨脹就能達到7%以上。

　　李大霄：今年上半年，信貸總額已經(jīng)達七萬(wàn)億，全年如果有十萬(wàn)億的話(huà)，后面還有三萬(wàn)億。因此，下半年每月信貸都會(huì )有放緩的趨勢。不過(guò)，這對市場(chǎng)影響不大，現在還只是過(guò)度寬松，轉為適度調整，目前還不具備收緊的條件。

　　主持人：各位覺(jué)得中國適度寬松的貨幣政策能夠持續多久？

　　李大霄：經(jīng)濟完全恢復、通脹壓力加大及其它后遺癥等問(wèn)題出現之后，才會(huì )出現政策上的根本轉向�，F在最主要矛盾還是挽救經(jīng)濟，而不是考慮后遺癥的問(wèn)題。就像給一個(gè)病危病人治病，首先要挽救的是他的生命，而不是考慮用藥后會(huì )帶來(lái)什么后遺癥。

　　胡立陽(yáng)：目前全球都是零利率，這可能會(huì )帶來(lái)通脹，但另一方面又得救經(jīng)濟，事實(shí)上這很難取舍，因此要先救經(jīng)濟再說(shuō)，后遺癥顯現要在明年，通脹卷土重來(lái)，資金泛濫。

　　主持人：眾所周知，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟、股市影響都很大。而今年以來(lái)，不少大城市的樓市都異�；鸨�，有的甚至超過(guò)了07年的高點(diǎn)，各位覺(jué)得這正常嗎？為什么？

　　李大霄：對于房?jì)r(jià)正常與否、理性與否，我不作評價(jià)。這是一種貨幣現象，如果貨幣轉向，調整是必然的。從目前的情況看，政策上雖然有微調，但整體上依然寬松，房?jì)r(jià)還沒(méi)有走到盡頭，潛力依然存在。

　　胡立陽(yáng)：當股市反彈之后，房市一般都有一年的滯后，但事實(shí)上這次房市的反應相當快，說(shuō)明資金太多，等不了一年，加速泡沫擴張，我的建議是不要盲目投資，雖然長(cháng)期來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)是最好的投資。

　　增長(cháng)與通脹的“二人轉”

　　主持人：從大宗商品近期的表現來(lái)看，原油完成調整后大幅攀升，有色金屬也是連續上漲，這是美元因素導致的，還是需求所致，通脹的腳步越來(lái)越近了嗎？

　　胡立陽(yáng)：原油反映經(jīng)濟熱度，漲得太快對經(jīng)濟不利，對股市和房市也有負面影響，假設年底石油重上80美元或90美元，問(wèn)題還不太大，但如果超過(guò)90美元，就麻煩了，通脹可能就要來(lái)了。

　　馬駿：過(guò)去半年中，除了流動(dòng)性之外，中國的刺激政策和經(jīng)濟快速復蘇是對大宗商品價(jià)格重要的推動(dòng)因素。但是，今后半年到一年內，相對美國、歐洲和日本來(lái)說(shuō)，中國對大宗商品的推動(dòng)力將有所減弱。這是因為，中國的經(jīng)濟環(huán)比增長(cháng)將下降，而它們的經(jīng)濟增長(cháng)則可能從目前的低谷大幅反彈4-5個(gè)百分點(diǎn)�？傮w來(lái)說(shuō)，大宗商品可能還會(huì )有一定上行空間，但我們的觀(guān)點(diǎn)比市場(chǎng)最樂(lè )觀(guān)的預測要謹慎一些。對中國來(lái)說(shuō)，短期內影響CPI的主要是食品價(jià)格。大宗商品價(jià)格要通過(guò)PPI逐步傳導到CPI，有較長(cháng)的時(shí)滯。最近的豬肉、蔬菜等價(jià)格的上升值得關(guān)注。

　　李大霄：大宗商品和原油價(jià)格的上漲，跟美元有一定關(guān)系。至于通脹，如果快的話(huà)，今年年底就可能出現，而慢的話(huà)也就是明年的事了。

　　主持人：回到全球經(jīng)濟的增長(cháng)模式上，近期奧巴馬說(shuō)，美國經(jīng)濟即將見(jiàn)底。而仔細看看美國政策的變化，低碳經(jīng)濟這些字眼越來(lái)越多，那么下一輪經(jīng)濟繁榮會(huì )不會(huì )從低碳開(kāi)始？

　　李大霄：我覺(jué)得不會(huì )。因為能源只是經(jīng)濟的燃料，只是經(jīng)濟向前沖的后勤部隊。經(jīng)濟能否向前進(jìn)，最主要還是要看戰斗部隊的戰斗力怎么樣。那么什么是戰斗部隊呢？還是需求問(wèn)題，其中最主要的是住和行的問(wèn)題。

　　馬駿：新能源和環(huán)保政策在短期內對美國實(shí)體經(jīng)濟的影響幾乎可以忽略不計。在今后一年當中，導致美國經(jīng)濟從低谷快速反彈的主要原因是：庫存的正�；�；汽車(chē)銷(xiāo)售恢復到替代舊車(chē)報廢的水平；住房開(kāi)工水平恢復到家庭個(gè)數的增量水平。