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　　近期市場(chǎng)在高位出現滯漲，在成交創(chuàng )出天量的同時(shí)，波動(dòng)幅度也明顯加大。市場(chǎng)走勢發(fā)生變化的同時(shí)，盤(pán)面特征也明顯改變：金融、地產(chǎn)等主流板塊在完成突破3000點(diǎn)的重任后，出現了較長(cháng)時(shí)間的調整；有色、資源以及更多的周期性行業(yè)在跟隨期貨沖高后也出現了回落；相反，一些非周期行業(yè)，如軟件信息、醫藥、軍工、傳媒等在長(cháng)期落后指數后開(kāi)始表現；造紙、化工、農業(yè)等板塊出現補漲。從技術(shù)面和風(fēng)格轉換的這些特征看，市場(chǎng)調整的壓力在加大。

　　流動(dòng)性變化：牽一發(fā)動(dòng)全身

　　近期市場(chǎng)的兩次大的震蕩主要緣自貨幣政策的“微調”，說(shuō)明這輪流動(dòng)性推動(dòng)的行情對資金面的變化仍舊非常敏感。這說(shuō)明現在經(jīng)濟基本面好轉的態(tài)勢雖然已經(jīng)確立，但股價(jià)上漲快于業(yè)績(jì)恢復。受估值壓力制約，基本面還不能取代資金面成為左右市場(chǎng)的主導力量。而資金面與上半年相比，將發(fā)生明顯變化。結合政策的對沖性質(zhì)和經(jīng)濟的復蘇態(tài)勢，貨幣政策“微調”在理論與實(shí)物上都有必要。從央行的二季度貨幣政策執行報告看，貨幣政策“微調”已提上議事日程。盡管對“微調”有不同的理解，但報告首次提出用市場(chǎng)化手段動(dòng)態(tài)微調貨幣政策，作為對市場(chǎng)前期這一話(huà)題的官方確認，對市場(chǎng)的影響是巨大和深遠的，需要我們認真加以解讀。

　　如果說(shuō)市場(chǎng)近期的調整主要是擔心會(huì )不會(huì )“微調”，那以后的市場(chǎng)就主要取決于“微調”的實(shí)際力度了�！拔⒄{”的威力會(huì )有多大，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

　　一是微調力度是動(dòng)態(tài)的，主要看經(jīng)濟增長(cháng)與物價(jià)指數的變化。年內看，GDP和CPI還在低位回升，對回收流動(dòng)性的直接壓力還不是很大，貨幣政策可只進(jìn)行微調，而不要轉向。但如果GDP和CPI回升很快，貨幣政策調緊的力度也會(huì )加大。目前GDP四季度就可能超10%，通脹預期也比較高，流動(dòng)性的微調壓力也不是沒(méi)有。

　　二是對“適度寬松”對貨幣政策的理解。央行等管理層也在反復強調，適度寬松的貨幣政策不會(huì )改變。那“適度寬松”下的“微調”空間有多大？個(gè)人認為，管理層有足夠的相機抉擇空間，主要理由就是上半年實(shí)際上執行的是超寬松的貨幣政策，貨幣發(fā)行和信貸都在歷史高位，有回落的空間�！拔⒄{”有空間，市場(chǎng)又敏感，所以“微調”的威力不可小視。

　　從央行“市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)微調”的表述判斷，年內央行還不會(huì )運用存款準備金、利率等趨勢性貨幣工具，而主要采用央票與回購等短期的市場(chǎng)化手段來(lái)調節流動(dòng)性，通過(guò)貨幣發(fā)行和信貸來(lái)控制流動(dòng)性總量。同時(shí)銀監會(huì )也會(huì )通過(guò)窗口指導來(lái)引導資金流向。實(shí)際上，管理層已在開(kāi)始使用這些貨幣調節工具，也取得了一定的效果，市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生了一些變化，如銀行的超額準備金快速下降，回購利率大幅上升，都說(shuō)明流動(dòng)性最寬裕的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。

　　基本面變化：仍難以成為市場(chǎng)驅動(dòng)力

　　應該說(shuō)經(jīng)濟的好轉速度是超預期的，復蘇的態(tài)勢已經(jīng)確立，但為什么基本面還不能對沖資金面的上述變化、取代流動(dòng)性成為市場(chǎng)的驅動(dòng)力量呢？從市場(chǎng)的角度，主要是股市對經(jīng)濟復蘇已有了預期，估值整體提升空間不大。

　　從經(jīng)濟本身的角度，也有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一是微觀(guān)業(yè)績(jì)遠不如宏觀(guān)數據樂(lè )觀(guān)。之前披露的半年報業(yè)績(jì)同比下降在20%左右，業(yè)績(jì)驅動(dòng)股價(jià)還需要時(shí)間。

　　二是經(jīng)濟的增長(cháng)質(zhì)量。如果政府投資不能帶動(dòng)民間投資，會(huì )直接影響這輪復蘇的質(zhì)量和可持續性。如政府投資能不能傳導到消費。90%靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟肯定是非常態(tài)的。消費不啟動(dòng)，投資的效益就不能實(shí)現

　　三是經(jīng)濟復蘇的路徑。按理論與經(jīng)驗，經(jīng)濟復蘇過(guò)程也有政策底向市場(chǎng)底過(guò)渡的轉換過(guò)程，W的路徑概率還是更大。雖然由于基數作用，年內GDP同比增長(cháng)會(huì )逐季提高，但環(huán)比看，二季度是回升速度最快的，三季度的環(huán)比增速會(huì )有所下降。從這些因素看，基本面取代資金面來(lái)驅動(dòng)市場(chǎng)是趨勢，但時(shí)間上還需等待。

　　政策面變化：對市場(chǎng)判斷可能過(guò)于樂(lè )觀(guān)

　　宏觀(guān)政策的變化已有討論，這里主要關(guān)注股市政策。個(gè)人一直認為，社會(huì )對經(jīng)濟和股市的悲觀(guān)預期要好于樂(lè )觀(guān)預期�，F在管理層“經(jīng)濟回穩關(guān)鍵期”是比較客觀(guān)的，這樣盡管經(jīng)濟最嚴峻的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，必然伴隨流動(dòng)性最寬裕的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，但貨幣政策寬松的性質(zhì)還不會(huì )發(fā)生改變，貨幣政策還將繼續支持經(jīng)濟的康復，只是劑量要發(fā)生變化。試想，如果管理層過(guò)于樂(lè )觀(guān)，政策力度就小，不僅關(guān)鍵期的經(jīng)濟復蘇可能夭折，流動(dòng)性也可能轉向，市場(chǎng)就要經(jīng)受基本面和資金面的“雙煞”。所以，管理層“經(jīng)濟回穩關(guān)鍵期”的客觀(guān)判斷，將繼續平衡資金面與基本面的對沖力量，對市場(chǎng)的作用是中性的。但現在對股市的判斷似乎比較樂(lè )觀(guān)了，比如新股發(fā)行、創(chuàng )業(yè)板加速了；紅籌回歸、國際板也提上了議事日程。在流動(dòng)性供給高位回落的同時(shí)，市場(chǎng)資金需求迅速增加，資金供求迅速發(fā)生變化。同時(shí)與國際估值接軌的壓力也越來(lái)越大。

　　我們中期策略曾判斷，下半年市場(chǎng)是“流動(dòng)性驅動(dòng)下的反彈向基本面驅動(dòng)下的反轉的過(guò)渡期”，市場(chǎng)或沖高回落，或寬幅震蕩，上半年單邊上漲的格局將發(fā)生改變——主要理由也就是在經(jīng)濟基本面好轉必然伴隨資金面的“微調”，這兩種對沖力量的博弈會(huì )產(chǎn)生很多變數。7月份宏觀(guān)數據即將公布，貨幣數據大幅回落可能性很大，經(jīng)濟數據雖將繼續好轉，但還不足以對沖掉流動(dòng)性和估值方面的壓力，市場(chǎng)出現中期調整的概率在增大。從策略上，投資者或降低倉位，或加大防御品種的配置。(民生證券研究所副所長(cháng) 黃常忠)