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　　股市總是給人以黑色幽默，就在A(yíng)股持倉賬戶(hù)屢創(chuàng )歷史新高之際，指數卻不給情面地拉出長(cháng)陰，昨天的大跌顯然超出了市場(chǎng)的預期。不俗的經(jīng)濟數據、高漲的投資熱情、前天指數的止跌企穩都是支持后市反彈的理由，但市場(chǎng)顯然忽視了此輪反彈的特點(diǎn)以及推動(dòng)指數走高背后的動(dòng)力。本輪反彈的起點(diǎn)遠早于經(jīng)濟復蘇的起點(diǎn)，盡管上市公司業(yè)績(jì)回升日益明朗，然而信貸擴張動(dòng)力是導致股市走強的重要動(dòng)力已成共識，資金的取向必然成為左右指數表現的首要原因，就短期而言，復蘇升溫導致的資金潮回流開(kāi)始顯現，指數波動(dòng)將加劇，在經(jīng)濟復蘇過(guò)程中的高彈性行業(yè)仍會(huì )得到青睞。

　　復蘇升溫與資金回潮

　　經(jīng)濟復蘇與股市走勢在大部分時(shí)間里應表現為正相關(guān)的關(guān)系，即經(jīng)濟好股市牛、經(jīng)濟差股市熊，但在特殊情況下的背離走勢也屢見(jiàn)不鮮。經(jīng)歷了經(jīng)濟危機的打擊后，在實(shí)體經(jīng)濟沒(méi)有回暖跡象的背景下，信貸資金流入虛擬經(jīng)濟的意愿要高于流入實(shí)體經(jīng)濟，這導致股市先于經(jīng)濟回暖，實(shí)體經(jīng)濟開(kāi)始復蘇后，資金又會(huì )從相對高位的股市流出，重新回流到實(shí)體經(jīng)濟，從而導致當經(jīng)濟出現復蘇信號時(shí)，股市反而可能面臨著(zhù)資金抽離帶來(lái)的壓力。

　　最近公布的國內外經(jīng)濟數據無(wú)不讓投資者振奮，美國最新公布的就業(yè)數據好于預期，尤其是在消費方面，歐美等經(jīng)濟體已出現了回暖的跡象。在國內，剛剛公布的7月份經(jīng)濟數據中，盡管固定資產(chǎn)投資增速略有放緩，但占經(jīng)濟份額大頭的出口則明顯回升，均提示經(jīng)濟明顯出現復蘇的跡象。全球經(jīng)濟復蘇導致美元連續上漲，從而導致大宗商品價(jià)格和流動(dòng)性較大的新興資本市場(chǎng)快速回落，香港等亞洲股市也快速調整，進(jìn)而拖累A股市場(chǎng)持續下跌。

　　美元走強對全球資金回流的預期是明顯的，在投資者對美聯(lián)儲寬松貨幣政策轉向預期升溫的情況下，這種回流態(tài)勢還將延續。但筆者認為，盡管經(jīng)濟有回暖的跡象，但美元拐點(diǎn)短期還不可能出現，此次資金回流仍屬短期行為，不會(huì )形成中期趨勢，受此拖累的新興市場(chǎng)不會(huì )卷入美元回流的漩渦中。

　　倉位回吐與缺口回補

　　數據統計顯示，A股倉位指標近期均創(chuàng )出新的歷史紀錄，一是A股持倉戶(hù)數創(chuàng )歷史新高，前期基金持倉比例也超過(guò)6000點(diǎn)時(shí)的水平。高企的倉位一方面顯示市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)情緒，另一方面也揭示大家又坐在市場(chǎng)這個(gè)蹺蹺板的同一端。場(chǎng)外資金的流入是新的買(mǎi)盤(pán)動(dòng)力，但密集發(fā)行的IPO資金需求也是不爭的事實(shí)，在高價(jià)位水平上的上漲需要更多的資金需求也是不可回避的壓力。因此，失衡的倉位一直以來(lái)是A股市場(chǎng)調整的先行指標，基于上述理由，7月29日的調整后， A股市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調整期，倉位回吐抑或降低倉位是合理的選擇。從技術(shù)角度看，3147點(diǎn)處的技術(shù)缺口在前期調整中獲得支撐，但在一個(gè)調整市中，如此近距離的缺口給指數一種隱性的牽引力，抑或是投資者心理上的牽掛。因此，缺口的回補使得市場(chǎng)不穩定情緒得到釋放，也緩解了整體倉位失衡的困境，為后續的結構性行情帶來(lái)機會(huì )。

　　信貸微調與政策回穩

　　7月份公布信貸規模有所回落，此趨勢受兩方面因素的影響，一是央行主動(dòng)性的貨幣收緊，另一方面是信貸投放進(jìn)入縮量階段。后者市場(chǎng)已有預期，前者則是在通脹預期升溫后政策的調整。盡管依然堅持適度寬松的貨幣政策，但從時(shí)間的角度看，未來(lái)持續的信貸規模減緩將不利于股市的資金供應。盡管近期有多家基金發(fā)行獲批以緩沖資金的壓力，但短期基金發(fā)行的資金供應增加還不足以抵消信貸放緩帶來(lái)的沖擊。但我們不排除未來(lái)對新股發(fā)行節奏的微調、對票據發(fā)行的調整，但在市場(chǎng)還沒(méi)有獲得更加穩定的、主動(dòng)性的資金增量來(lái)源的情況下，震蕩的格局很難改變，因此筆者認為在未來(lái)1至2個(gè)月內，A股市場(chǎng)整體上仍將處于震蕩調整格局中。

　　結構調整與理性回歸

　　我們顯然不能無(wú)視經(jīng)濟復蘇的事實(shí)，資金回流對市場(chǎng)整體的短期影響不應也不會(huì )湮沒(méi)復蘇帶來(lái)的投資機會(huì )。從PPI、PMI指標以及出口數據看，橡膠、汽車(chē)零配件以及電力、食品飲料等行業(yè)回暖的速度超出預期，股票估值存在相對的優(yōu)勢。而自年初以來(lái)漲幅巨大的板塊如有色金屬等在業(yè)績(jì)兌現和期貨價(jià)格回落的影響下則面臨短期的理性回歸。因此，我們認為A股市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的結構調整階段，整體性機會(huì )將讓位于結構性機會(huì )，資金推動(dòng)型行情將讓位于業(yè)績(jì)推動(dòng)型行情。(上海證券研究所 郭燕玲 )