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　　目前市場(chǎng)處于流動(dòng)性推動(dòng)和盈利推動(dòng)之間的過(guò)渡階段，短期尚難催動(dòng)下一波行情。就具體配置來(lái)說(shuō)，弱周期行業(yè)估值優(yōu)勢仍存，但超額收益恐已兌現大半，而強周期行業(yè)則可能存在短期機會(huì )。

　　從流動(dòng)性到盈利

　　流動(dòng)性充裕推動(dòng)行情的邏輯如逝去之流水。流動(dòng)性充裕推動(dòng)下的行情這個(gè)邏輯曾主導了市場(chǎng)大半年，在正式定調“微調”后，應該說(shuō)這個(gè)邏輯已經(jīng)消失。即便市場(chǎng)經(jīng)歷了近兩個(gè)月的調整，我們還是認為，流動(dòng)性充裕已如逝去的流水，難以重現。

　　具體而言，整個(gè)經(jīng)濟層面的流動(dòng)性，比如M2、信貸可能已經(jīng)到了拐點(diǎn)，在未來(lái)幾個(gè)月將呈現高位回落態(tài)勢，在明年2月份后將出現快速下滑。所以即便剩余幾個(gè)月的信貸投放能夠超越我們的預期(在全年9.5萬(wàn)億元的假設下，月均3500億元)，短期刺激效應也應當有限。

　　至于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，同樣不樂(lè )觀(guān)。信貸流入的支撐作用在加強信貸流向監管之后，反而是以負面作用呈現；存款活化對股市的影響，一則力度和速度有限，二則企業(yè)存款活化可歸因于經(jīng)濟面的復蘇，儲蓄活化的具體影響則不好測量；而股票的供給在新股發(fā)行重啟、創(chuàng )業(yè)板推出、解禁減持加大的背景下，則對市場(chǎng)構成確定性的壓力，相比較，新發(fā)基金的股票需求不確定性更大些。

　　既然流動(dòng)性充裕推動(dòng)的行情主線(xiàn)已經(jīng)消失，取而代之的是何種行情呢？經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的調整，我們能看得比較清楚，大的方向應是盈利逐步兌現推動(dòng)的行情，小一點(diǎn)的方向可能是價(jià)格基礎上的行情(比如上半年3月份起來(lái)的通脹預期行情穿插于流動(dòng)性主導的大行情中，通脹兌現行情將穿插于盈利主導的大行情中)。

　　同樣是行情的大方向，兩者的市場(chǎng)表現差別將是很大的。流動(dòng)性推動(dòng)的行情迅猛，而盈利推動(dòng)的行情相對溫和。流動(dòng)性推動(dòng)的行情不僅受益于資金面的集中釋放，也飽含了對經(jīng)濟“V”形反轉的預期；盈利推動(dòng)的行情則要求企業(yè)業(yè)績(jì)有了一定保證之后市場(chǎng)才有所動(dòng)作。在經(jīng)歷了過(guò)于樂(lè )觀(guān)的“V”形反轉和過(guò)于悲觀(guān)的二次探底后，經(jīng)濟逐步回升的中性預期可能更加符合實(shí)際情況。

　　行情處于過(guò)渡階段

　　雖然流動(dòng)性趨勢已經(jīng)改變，經(jīng)濟基本面的認識也支撐盈利逐步兌現推動(dòng)的行情，但是從流動(dòng)性推動(dòng)的行情向盈利推動(dòng)的行情過(guò)渡的時(shí)間和空間是否已經(jīng)足夠了呢？當初大盤(pán)調整的緣由主要在于：政策微調改變市場(chǎng)預期(流動(dòng)性充裕)，經(jīng)濟數據改變市場(chǎng)預期(經(jīng)濟V形反轉)，以及股票市場(chǎng)估值結構性高估(強周期行業(yè)估值偏高)。那么從8月初以來(lái)的調整，這些因素是否有了足夠改觀(guān)，并且企業(yè)盈利有了部分兌現，從而能支撐市場(chǎng)大踏步進(jìn)入盈利兌現推動(dòng)的行情呢？

　　我們認為還沒(méi)有。目前所處的位置應是流動(dòng)性推動(dòng)的行情和盈利推動(dòng)的行情兩者之間的過(guò)渡行情階段。經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的調整，市場(chǎng)對流動(dòng)性的看法已經(jīng)有所轉變，經(jīng)濟預期也有了溫和改變，市場(chǎng)估值有一定的改觀(guān)但尚有一定變動(dòng)空間；企業(yè)盈利方面則沒(méi)有大的變化，因此難以催動(dòng)下一波行情。

　　在市場(chǎng)估值方面，靜態(tài)市盈率仍在均值之上，剔除金融板塊中國石油、中國石化和中聯(lián)通之后的A股市盈率為33.3倍，均值為27.9倍(TTM估值，剔除虧損股，均值為2005年以來(lái)的歷史均值)；考慮到2009年的動(dòng)態(tài)市盈率也有28.9倍。如果考慮滬深300指數的市盈率，2009年動(dòng)態(tài)市盈率在20倍左右，隱含的2009年盈利增速在21%左右，均值為22.9倍；若2010年有25%的盈利增速，那么市盈率降為16倍。從這個(gè)角度而言，預期若能兌現，當前的股指具備價(jià)值支撐。

　　動(dòng)態(tài)估值對市場(chǎng)有支撐作用，取決于盈利增速這個(gè)關(guān)鍵假設。目前處在中報披露完畢、三季報即將披露的時(shí)間窗口，相比較而言，2009年的盈利預測增速應是比較可靠的，至少偏離的程度不會(huì )讓市場(chǎng)吃驚，而2010年的盈利增速則有點(diǎn)鏡花水月的味道。因此，市場(chǎng)的估值水平依舊存在一定下調的空間。與此同時(shí)，9月行情調整的并不充分，這可能在國慶之后成為市場(chǎng)的一個(gè)反向力量。

　　我們之前提到，中國傳統的經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力——出口和地產(chǎn)經(jīng)濟，兩者在本輪金融危機后將難以維系之前的榮耀。從近期的時(shí)間窗口看，9月的地產(chǎn)銷(xiāo)售可能不太理想(雖然我們認為今年四季度的開(kāi)工還能維持強勢)，出口的環(huán)比增長(cháng)可能比較乏力，而同比的基數效應似乎要10月的經(jīng)濟數據披露后才有所體現。

　　從下一波大行情以盈利兌現為推動(dòng)力來(lái)看，2009年的盈利兌現是關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，也是眾多分析師調動(dòng)2010年盈利增速的時(shí)候，而目前站在9月的尾巴上，時(shí)機尚未成熟。因此近兩個(gè)月的調整期很可能還不夠，不過(guò)我們并不傾向于會(huì )有一個(gè)顯著(zhù)的下跌，在最近一個(gè)月內震蕩盤(pán)整的概率較大。

　　“弱周期”還是“強周期”

　　在路演過(guò)程中，我遇到一個(gè)比較有挑戰性的問(wèn)題：現在是不是需要調結構？眾所周知，8月初市場(chǎng)調整以來(lái)，弱周期行業(yè)取得了明顯的超額收益，經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的變化，是否需要再次考慮強周期行業(yè)以博取超額收益？

　　關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們拆成兩個(gè)問(wèn)題來(lái)回答。第一，弱周期行業(yè)的估值優(yōu)勢是否依然存在；第二，強弱周期行業(yè)的相對超額收益是如何體現的。

　　首先，從估值折溢價(jià)來(lái)看，弱周期行業(yè)是否還有上升空間？強周期行業(yè)是否還有下降空間？雖然股票在累積了一定漲跌幅后往往有反彈，但根本性制約在于基本面是否有了變化，基本面沒(méi)有變化，則我們依舊要觀(guān)察空間是否還在。我們采用各行業(yè)的相對估值進(jìn)行估值的折溢價(jià)空間比較，結果表明，弱周期行業(yè)的折價(jià)現象仍然比較普遍，而強周期行業(yè)的估值溢價(jià)仍然比較突出。

　　其次，強弱周期行業(yè)的相對超額收益是如何體現的？我們先來(lái)看一下強弱周期行業(yè)在上升、下降大階段的歷史表現。1997年以來(lái)各主要階段的市場(chǎng)表現中，上升階段中強周期板塊強于弱周期板塊，下降階段中弱周期板塊強于強周期板塊；在2005年底以來(lái)的大牛市中表現得格外明顯，這和中國股市日益反映宏觀(guān)經(jīng)濟面有很大關(guān)系；1999年-2001年以IT為主導的牛市，因為信息服務(wù)和信息設備的強勁表現而使得結果有所偏差。

　　在下降的大趨勢中，弱周期行業(yè)的超額收益是如何實(shí)現的呢？我們比較了2007年牛市轉折點(diǎn)和本輪市場(chǎng)調整點(diǎn)之后的市場(chǎng)表現，根據歷史經(jīng)驗，我們小結如下：從幅度上看，弱周期行業(yè)相對強周期行業(yè)的最大超額收益在20%左右；從時(shí)間上看，弱周期行業(yè)相對強周期行業(yè)的最大超額收益一般在兩個(gè)月內即可基本實(shí)現；從目前時(shí)點(diǎn)向后看，弱周期行業(yè)的超額收益可能會(huì )有所下降，但這并不意味著(zhù)強周期行業(yè)一定會(huì )走強，兩者的收益率也可能并駕齊驅?zhuān)粡姆�度上看，弱周期行業(yè)至多還有6%左右的超額收益空間(當前的超額收益約14%)，此時(shí)點(diǎn)上調倉需要根據投資者的持倉結構確定。

　　對強周期行業(yè)的適當參與，或者說(shuō)投資結構的微調并非沒(méi)有必要。在2008年的一路下跌過(guò)程中，我們可以看到兩次比較明顯的機會(huì )。其中，第一次源于股市在大幅下跌后的反彈，對這種機會(huì )的歷史追蹤表明，強周期行業(yè)有明顯的超額收益；第二次則是股市繼續深幅下跌中強周期行業(yè)的超額收益。但無(wú)論是何種機會(huì )，其持續時(shí)間都很短，可能只有一個(gè)月，但是對投資者而言也是比較重要的。所以，我們不排除如果國慶之后股市進(jìn)一步下跌，周期性行業(yè)有短期表現機會(huì )。(聯(lián)合證券研究所策略組)