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　　歷史上兩次大規�！皟π畎峒摇�

　　從歷史上來(lái)看，國內居民較大規模的“儲蓄搬家”發(fā)生過(guò)兩次：第一次出現1999-2000年。央行的統計數據表明，1999年的7月、10月與11月這三個(gè)月份出現了居民儲蓄負增長(cháng)，全年的居民儲蓄增加額比1998年少了近900億元。相類(lèi)似的是，2000年居民新增儲蓄在5月、7月與10月這三個(gè)月份為負，全年減少達到1500億元。

　　第二次“儲蓄搬家”出現在2006-2007年。在2006年，居民儲蓄負增長(cháng)959億元，而在2007年更是達到驚人的9589億元。其中，2007年的4月、5月、7月至10月的六個(gè)月中，居民戶(hù)存款均相繼出現負增長(cháng)。而變化最劇烈的當屬2007年10月份，居民戶(hù)存款減少逾5000億元。

　　與這兩次居民“儲蓄搬家”不同，在2001-2005年這五年中，居民儲蓄以相對比較穩定的速度增長(cháng)。我們的統計表明，在2001年，居民儲蓄年度增量為7991億元，而至2005年新增儲蓄的規模達到20536億元，在兩次“搬家”之間的這一段時(shí)間內，居民的儲蓄沒(méi)有出現過(guò)明顯的分流。

　　A股漲跌與“儲蓄搬家”相關(guān)性高

　　很有意思的現象是，A股市場(chǎng)的漲跌情況與居民的“儲蓄搬家”呈現相當的一致性。在第一次大規模的“儲蓄搬家”過(guò)程中，上證綜指在1999年、2000年分別上漲了19.18%以及51.73%。而在第二次“儲蓄搬家”中，上證綜指漲幅更是驚人：2006年上漲幅度達130.43%，而在2007年股市更是創(chuàng )出歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。

　　在這兩次“儲蓄搬家”之間，2001-2005年的上證綜指表現卻較為糟糕。雖然在這五年中，國內經(jīng)濟發(fā)展極為迅猛，企業(yè)的盈利情況也有明顯改善，但上證綜指自2001年最高的2245點(diǎn)，跌至2005年底的1161點(diǎn)，跌幅達48%，其間甚至跌穿1000點(diǎn)整數關(guān)口。我們認為，在這段時(shí)間內，居民的儲蓄愿望強烈，“儲蓄搬家”缺乏明顯的動(dòng)力。與此相對應的是，這五年左右的時(shí)間也對應了中國股市最為低迷的一段時(shí)期。

　　本輪“儲蓄搬家”的三步演繹

　　2009年7月，居民戶(hù)存款年內第一次出現負增長(cháng)，而進(jìn)入8月后，居民戶(hù)存款負增長(cháng)額進(jìn)一步增加至876億元。連續兩個(gè)月的存款負增長(cháng)下，眾多市場(chǎng)人士認為，第三次大規模的“儲蓄搬家”即將持續上演，這標志自去年底以來(lái)的這一輪A股牛市將開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)全新的階段。

　　對此，我們的看法是，在負利率時(shí)代即將到來(lái)之際，居民的“儲蓄搬家”難以避免。但是，盡管如此，我們認為中間的過(guò)程仍然會(huì )出現反復，尤其是在當前這一階段，“儲蓄搬家”的速度甚至會(huì )出現一定程度的放緩。從我們的邏輯來(lái)看，本輪“儲蓄搬家”會(huì )分三步來(lái)演繹：

　　第一階段，“儲蓄搬家”下的資金開(kāi)始流向房地產(chǎn)市場(chǎng)與A股的一級市場(chǎng)。從統計數據中可以看出，居民當月新增中長(cháng)期消費貸款在6-8月出現大幅增長(cháng)，表明部分資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。與此同時(shí)，一級市場(chǎng)中“打新”資金及券商客戶(hù)保證金的增加也表明，部分“儲蓄搬家”下的資金開(kāi)始進(jìn)入一級市場(chǎng)。但我們認為，在6-8月份，這些資金進(jìn)入二級市場(chǎng)的規模很小，這從8月份股市暴跌、而當月居民儲蓄存款負增長(cháng)中可以得到驗證。

　　第二階段，居民儲蓄“搬家”的速度將會(huì )放緩。在第一階段完成之后，隨著(zhù)房地產(chǎn)價(jià)格出現大幅上升后，房地產(chǎn)資產(chǎn)的吸引力在下降。與此同時(shí)，由于二級市場(chǎng)的吸引力仍不太明顯，居民儲蓄“搬家”的速度將開(kāi)始放緩：1)當前的A股市場(chǎng)面臨較大的融資與再融資壓力，股票的快速擴容影響“搬家”資金入市的速度。2)7-8月份是“儲蓄搬家”較為明顯的兩個(gè)月份，但8月份A股市場(chǎng)的大跌，使得部分準備搬家的投資者出現了猶豫。3)上證綜指在3000點(diǎn)附近處于弱勢平衡狀態(tài)中，震蕩的頻率較大，賺錢(qián)的效應不明顯，“搬家”資金入場(chǎng)的腳步也會(huì )放慢。

　　第三階段，居民儲蓄向二級市場(chǎng)加速“搬家”成為現實(shí)。在經(jīng)歷1-2個(gè)月左右的放緩之后，在通漲預期及過(guò)高的房地產(chǎn)價(jià)格影響下，我們認為，居民儲蓄向二級市場(chǎng)“搬家”的速度將開(kāi)始加快。當“儲蓄搬家”取代銀行的新增信貸，成為A股市場(chǎng)流動(dòng)性的主要來(lái)源時(shí)，市場(chǎng)將出現新一輪的上漲。而在賺錢(qián)效應的吸引下，更多的居民儲蓄開(kāi)始“搬家”，市場(chǎng)上漲的速度比前期更快，指數的點(diǎn)位也會(huì )超出投資者的預期。而在這個(gè)時(shí)候，經(jīng)驗告訴我們，市場(chǎng)的階段性高點(diǎn)可能已經(jīng)出現了。(中原證券策略分析師 李 俊)