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　　還未上市的創(chuàng )業(yè)板以市盈率平均40倍以上的發(fā)行價(jià)亮相，給市場(chǎng)留下了“不俗”的印象——這也許讓人莫名驚詫?zhuān)�但其�?shí)，這只是中國證券市場(chǎng)的一個(gè)縮影。

　　眾所周知，以市盈率計算的A股平均價(jià)較世界一般水平要高出許多，尤其是遠高于成熟市場(chǎng)的估值水平，比如道瓊斯大部分時(shí)間里的市盈率在20倍之下，超過(guò)25倍的時(shí)間天數屈指可數。香港恒生指數的情形也大抵如此。即使與俄羅斯、印度等新興市場(chǎng)比較，A股的估值也高出許多，上證指數雖然熊市低谷時(shí)的市盈率不足15倍，但大部分時(shí)間里的估值在30倍之上，高峰時(shí)可達60倍，而概念股、題材股、重組股的估值可達100倍之上。中外股市估值差距之大，實(shí)乃經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域一大奇觀(guān)。不過(guò)，人們對此要么視而不見(jiàn)，要么認為理所當然——就像高高聳立的喜馬拉雅山那樣自然。所以，十幾年來(lái)，幾乎沒(méi)有人對此進(jìn)行學(xué)理上的研究，探討。

　　對于A(yíng)股的高估值，業(yè)界給出的一個(gè)理由就是中國經(jīng)濟的高增長(cháng)率。其邏輯是，GDP高增長(cháng)會(huì )催生上市公司業(yè)績(jì)的高增長(cháng)，因此，A股公司的高估值是合理的、應該的、可以接受的。在一般民眾眼里，這種說(shuō)法不無(wú)道理——中國GDP年增長(cháng)率高達8%，而西方國家的增長(cháng)率大多在4%以下，因此直觀(guān)來(lái)看，A股的估值高出西方市場(chǎng)1倍，甚至更多，是非常正常的。其實(shí)，上述邏輯并不完整，“因此”之前略去了非常重要的一環(huán)——上市公司的回報或建基其上的資本增值是否維持與GDP同樣的高增速。事實(shí)上，雖然我國經(jīng)濟高速增長(cháng)，但上市公司的業(yè)績(jì)并沒(méi)有高速增長(cháng)；或者說(shuō)，雖然上市公司的收入增長(cháng)了，但利潤及投資者的分紅回報沒(méi)有同比增長(cháng)。一直以來(lái)，高增長(cháng)只是一種愿望或理想，并沒(méi)有給投資者帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的回報——高增長(cháng)只是炒作的藉口。如果高股價(jià)只是炒作的結果，而沒(méi)有堅實(shí)的基礎，那么這種高價(jià)就是不可持續的。十幾年來(lái)，A股股價(jià)高頻率的大幅起落，其實(shí)就充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。

　　一般而言，上市公司發(fā)行股票時(shí)對新股的發(fā)行會(huì )有一個(gè)理性的估值，這種估值至少要考量以下幾個(gè)方面：不能太低以致降低公司現有的價(jià)值；也不能太高以致無(wú)人問(wèn)津而發(fā)不出去。因此，理性的發(fā)行人會(huì )考慮融資的長(cháng)期回報與市場(chǎng)影響。因為在市場(chǎng)競爭的條件下，產(chǎn)品、行業(yè)的利潤率是會(huì )被平均化的，回報與發(fā)行價(jià)是相對應的，與二級市場(chǎng)的股價(jià)也有著(zhù)某種意義上的關(guān)聯(lián)。漫天要價(jià)無(wú)異于害人害己，得不償失。我將這定義為回報型發(fā)行，這是證券市場(chǎng)最初的原型。

　　對于A(yíng)股IPO的高價(jià)，業(yè)界的另一種解釋是新股供不應求，因此，高價(jià)發(fā)行有市場(chǎng)基礎。一般商品市場(chǎng)上，供求規律作用非常明顯，以致于人們不由自主地套用“供不應求、價(jià)格上漲”的規律。但資本市場(chǎng)并不像我們想象的那樣簡(jiǎn)單，用“供不應求”來(lái)解釋高股價(jià)是牛頭不對馬嘴。對上市公司而言，發(fā)行價(jià)越高募集的資金越多，是求之不得的好事。對承銷(xiāo)商而言，雖然高價(jià)發(fā)行有包銷(xiāo)的風(fēng)險，但十幾年的經(jīng)驗告訴他們這種風(fēng)險不大，甚至可以忽略不計。在這樣的邏輯與經(jīng)驗面前，發(fā)行價(jià)越來(lái)越高了。這就是我們必須面對的現實(shí)。但正是這樣一種循環(huán)，將我們置身于漩渦中而不能自拔。

　　A股市場(chǎng)的高價(jià)發(fā)行，我稱(chēng)之為掠奪型發(fā)行。問(wèn)題在于高價(jià)掠奪型發(fā)行，為何能長(cháng)期存在且長(cháng)盛不衰？

　　我們知道，股票的定價(jià)與一般商品的定價(jià)一樣，大體上是按照試錯法行事的。如果初次定價(jià)不合理，下次就會(huì )有所調整。這樣的循環(huán)依賴(lài)兩個(gè)機制：一是反饋機制；一是矯正機制。就發(fā)行而言，股價(jià)太高，投資者認購少，承銷(xiāo)商就要自掏腰包；進(jìn)入二級市場(chǎng)后，如果股價(jià)太高，與回報不相稱(chēng)，就會(huì )被市場(chǎng)冷落，以后的再融資會(huì )變得很困難。因此，市場(chǎng)的反饋機制與矯正機制會(huì )自動(dòng)而正常地工作，發(fā)揮調節、制約作用，使得發(fā)行、交易處在合理有效狀態(tài)。

　　就A股而言，情況似乎有別——發(fā)行價(jià)高，照樣可以脫手，不影響承銷(xiāo)，高價(jià)就會(huì )持續下去；二級市場(chǎng)股價(jià)不受分紅回報制約，市場(chǎng)重視差價(jià)炒作，因此，概念、題材、內幕是市場(chǎng)的靈魂，是投資文化的底色。這樣一來(lái)，市場(chǎng)的反饋機制與矯正機制被扭曲了，投資者沉醉在熱熱鬧鬧的炒作中，而對市場(chǎng)本真無(wú)暇顧及。因此，還原市場(chǎng)的反饋機制與矯正機制，弄清其中存在的問(wèn)題，才能找到高價(jià)的癥結及其解決之道。(元 一)