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　　A股從2008年11月觸底后開(kāi)始反彈，一直持續到今年7月，隨后8月和9月出現回調，應該說(shuō)已經(jīng)反映了對流動(dòng)性溢價(jià)和經(jīng)濟復蘇的預期。四季度影響股價(jià)的主要因素是什么？我們認為是短期的市場(chǎng)供求關(guān)系、經(jīng)濟實(shí)際復蘇狀態(tài)以及對國家政策的預期。我們對影響股價(jià)的眾多因素進(jìn)行綜合分析，推斷四季度股價(jià)可能會(huì )先抑后揚。

　　供需不平衡帶來(lái)壓力

　　預計四季度GDP增長(cháng)9.5%，全年達8.1%。CPI和PPI年底轉正。貨幣政策短期沒(méi)有大的變動(dòng)，2009年全年新增信貸9-9.5萬(wàn)億，符合前期的預期。四季度企業(yè)利潤略低于三季度，全年ROE與半年報差異不大，維持在13%左右。但是短期的股票供給因素，如解禁限售股減持、IPO、增發(fā)等會(huì )對股價(jià)產(chǎn)生向下的壓力。

　　由于基期因素，四季度出口將呈現快速增長(cháng)，年底可能同比正增長(cháng)。由于美國零售情況對我國出口有2-3個(gè)月的提前預示的作用，我們認為8月份美國零售首次顯著(zhù)回升，顯示四季度我國出口狀況將進(jìn)一步好轉。8月份美國零售額從7月份的同比增長(cháng)-8.6%回升為同比增長(cháng)-6.2%，這是美國零售同比增速自今年2月份持續下跌以來(lái)首次出現同比增速回升。我們認為，對美國零售回升有利的因素，主要表現在個(gè)人儲蓄率在上升為6%以后，連續兩個(gè)月下滑至4.2%。一方面，我們認為美國衰退結束的信號不斷明確增強了消費者的信心；另一方面，我們認為金融市場(chǎng)趨于穩定，銀行對消費者信貸標準的降低也有效提升了消費者的購買(mǎi)能力。在2008年四季度出口大幅下降的基礎上，今年四季度出口同比增速回升會(huì )很快，年底有可能恢復到正增長(cháng)。

　　溫和通脹有利于消費增長(cháng)

　　隨著(zhù)“促消費保消費”政策的不斷落實(shí)，就業(yè)和收入都將有所好轉，而且四季度中國將進(jìn)入溫和通脹時(shí)代，再加上“金九銀十”的節日效應，四季度消費有望繼續保持平穩增長(cháng)，預計2009年全年社會(huì )消費品零售總額累計同比增速為15.3%。

　　8月份，社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)15.4%，比上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，增長(cháng)穩定，符合預期。從PMI指數看， 8月份已達到51.4%，超過(guò)歷史平均值，反映出就業(yè)情況好轉。隨著(zhù)出口的回暖，預計就業(yè)情況仍有望繼續改善。同時(shí)，城鎮及農村居民的收入在經(jīng)過(guò)前期的下滑后，已有所企穩。我們認為，隨著(zhù)經(jīng)濟逐步企穩回升，收入下滑情況將繼續有所改善。同時(shí)，政府正不斷加強對社會(huì )保障體系的投入以及醫療制度的改革，這將降低人們生活的成本，有利于提高居民的消費能力。

　　在2000年、2003-2004年、2006-2007年溫和通脹的環(huán)境下，名義消費及實(shí)際消費都出現較快速的增長(cháng)。我們判斷11月份CPI將由負轉正，中國將正式步入通脹周期。因此，消費可能也會(huì )因通脹的到來(lái)而快速增長(cháng)。

　　投資上揚空間有限

　　前三個(gè)季度由于政府引領(lǐng)，投資實(shí)現了高速增長(cháng)，并由此帶動(dòng)經(jīng)濟觸底回升，對經(jīng)濟增長(cháng)起到了重要的支持作用。不過(guò)，政府投資的邊際效應正逐漸降低，而房地產(chǎn)投資逐漸成為支撐投資繼續保持高位的重要因素。今年上半年購房需求迅速釋放，全國商品房銷(xiāo)售面積同比增速快速回升，截至8月份已經(jīng)達到42.9%，創(chuàng )下2003年以來(lái)的新高。銷(xiāo)售面積的迅速增長(cháng)，使得房屋新開(kāi)工面積與施工面積同比增速結束了2007年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)調控以來(lái)的下滑局面，并從低位開(kāi)始迅速回升。雖然目前房地產(chǎn)市場(chǎng)由于房?jì)r(jià)回升過(guò)快導致銷(xiāo)量下滑，房貸政策執行層面亦有所收緊，但是我們認為房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售雖有回落，但仍位于歷史較高位，當前庫存量不是很高，地產(chǎn)商的新建房意愿仍然很強。鑒于目前房地產(chǎn)新開(kāi)工面積仍處于較高水平，因此，我們認為房地產(chǎn)投資短期仍有望維持較快增長(cháng)，而城鎮固定資產(chǎn)投資亦有望維持高位。

　　但是，投資主導的經(jīng)濟可能加速經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，目前政府正逐步加大對經(jīng)濟結構的調整，并且對鋼鐵行業(yè)、水泥行業(yè)等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行治理，我們認為投資大幅上揚的空間已經(jīng)有限。預計2009年固定資產(chǎn)投資累計增速為33%。

　　CPI 11月有望轉正

　　8月份，居民消費價(jià)格(CPI)同比增長(cháng)-1.2%，相比上月同比上升0.6%(7月份為同比增長(cháng)-1.8%)，在預期中回升，迎來(lái)拐點(diǎn)。我們認為，今年7月份-1.8%的CPI同比增長(cháng)速度將成為今年CPI的一個(gè)底部，而11月份CPI可能由負轉正，正式邁入通脹。

　　8月份CPI同比增長(cháng)快速回升，除翹尾因素有所減小外，最重要的在于環(huán)比出現快速增長(cháng)，而其又與食品價(jià)格快速上漲有關(guān)。受季節性因素的影響，食品價(jià)格上漲1.3%。秋季來(lái)臨衣服的換季影響衣著(zhù)類(lèi)價(jià)格環(huán)比回升。而居住類(lèi)價(jià)格環(huán)比回升，一方面受房地產(chǎn)價(jià)格快速上行影響有關(guān)，另一方面與目前正進(jìn)行的水電氣等公用事業(yè)改革有關(guān)。受公用事業(yè)改革影響，多數地區的水價(jià)等公用價(jià)格都出現較大幅度的上漲。預計公用事業(yè)改革的推進(jìn)，對這方面的影響仍將持續。

　　PPI亦迎來(lái)回升拐點(diǎn)。從環(huán)比來(lái)看，8月份PPI環(huán)比增長(cháng)0.8%，雖然相比上月有所回落，但依然位于高位。8月份PPI回升，主要源于新漲價(jià)因素的快速回升。8月份PPI翹尾因素為-7.87%，為今年最低點(diǎn)，相比7月份下降0.64個(gè)百分點(diǎn)，而新漲價(jià)因素相比7月回升了0.94個(gè)百分點(diǎn)。隨著(zhù)未來(lái)翹尾因素對PPI下拉作用逐漸減小，PPI將加快其回升速度。我們認為PPI在未來(lái)幾個(gè)月將快速回升，而且回升的幅度將大于CPI的回升幅度，PPI與CPI之差將逐步收窄，一定程度上中游企業(yè)利潤可能受到影響。

　　新增信貸可能快速回落

　　票據融資的大額發(fā)行以及到期，是導致新增貸款上半年虛高以及下半年虛低的重要因素。如果剔除新增貸款中票據融資的部分，可以發(fā)現，從1月份到8月份的新增貸款額將平滑很多，而7月份和8月份的新增貸款也達到5540億元和6868億元，相比前期信貸的高速增長(cháng)屬于比較平穩的回落。由于票據融資主要集中于一季度發(fā)行，因此，9月份可能仍是票據融資到期高峰。不過(guò)大部分票據融資可能轉換為中長(cháng)期貸款，因此，9月份的中長(cháng)期貸款可能依然比較高。全年信貸數據方面，預計由于受銀行資本充足率影響，在9萬(wàn)億-9.5萬(wàn)億元之間。

　　我們預測，四季度企業(yè)利潤比3季度略減，銀行業(yè)利潤環(huán)比略增，石油石化基本持平，這兩個(gè)行業(yè)占了總利潤的約70%。其他行業(yè)，因為原材料成本的上升、下游價(jià)格的穩定，毛利率可能會(huì )略有下降，利潤水平持平或下降。占半年報利潤22%的投資收益在三四季度會(huì )大幅下降。因此，2009年全年的ROE維持在13%左右，超預期的可能性比較小。(國海證券 鐘精騰 齊志華)