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　　伴隨著(zhù)各方對市場(chǎng)前景的巨大分歧，本周滬綜指成功站穩3000點(diǎn)大關(guān)。在這個(gè)過(guò)程中，銀行股成為了重要的推動(dòng)力量。其中主要原因來(lái)自于凈息差在三季度被確認見(jiàn)底；與此同時(shí)，房貸的優(yōu)惠利率可能會(huì )被局部取消。這幾個(gè)因素使得銀行股走勢相當強勁。不過(guò)，正是由于房貸優(yōu)惠利率可能取消的傳聞，本周地產(chǎn)股成為了各路主力資金爭相減持的對象。

　　盡管全周滬綜指收出了年初以來(lái)罕見(jiàn)的長(cháng)陽(yáng)，但是圍繞市場(chǎng)漲跌的爭論依然炙熱。筆者認為，市場(chǎng)向好的趨勢沒(méi)有改變，而市盈率恢復到正常水平后的市場(chǎng)繼續大漲，將開(kāi)始逐步聚集風(fēng)險。所以，市場(chǎng)已經(jīng)逐步進(jìn)入了一個(gè)風(fēng)險與收益需要并重的時(shí)期。

　　3000點(diǎn)對應20倍市盈率，市場(chǎng)并未高估

　　多種因素表明，市場(chǎng)上行的步伐仍在延續。

　　首先，從估值來(lái)看，股票依然是最具投資價(jià)值的品質(zhì)。當前，滬深300指數對2008年收益的市盈率為25倍，從目前市場(chǎng)的一致預期來(lái)看，2009年和2010年的中國上市公司凈利潤增長(cháng)將分別達到25%左右。這預示著(zhù)，在目前點(diǎn)位下，滬深300指數在2010年，以2009年利潤計算的市盈率將為20倍；而到2011年，以2010年業(yè)績(jì)計算的市盈率將為16倍。

　　從股票、債券、房產(chǎn)三大類(lèi)資產(chǎn)收益率對比的情況來(lái)看，股票處在相對有利的位置上。當前股票收益率大約在4%(市盈率倒數)左右，十年期國債收益率水平為3.54%，房產(chǎn)收益率(租金收益率)僅為3%。這一結果表明，盡管相對于年初股票巨大的收益率吸引力而言，當前的股票吸引力下降了，但其仍然保持在這三大資產(chǎn)之上。這是股票以來(lái)還相對具有吸引力的主要原因。

　　另外，由于債券、房產(chǎn)產(chǎn)生的現金流在明年不具有大幅上漲的潛力，而上市公司2009年和2010年利率存在分別25%的上漲的可能，其中2009年實(shí)現25%的利率增長(cháng)基本上已經(jīng)板上釘釘。而2010年凈利潤能否出現25%的增長(cháng)，則存在一定的變數。

　　值得一提的是，在2007年的大牛市中，投資界一致預期2008年上市公司整體利潤將出現35%的增長(cháng)，但實(shí)際的情況是上市公司整體出現了17%左右的利潤下降。這個(gè)巨大的“烏龍球”導致中國股市在2008年出現了巨大的下跌，跌幅接近70%。

　　所以，對于太遠期的利潤的預測，我們普通投資者還是應當保持平常心。也就是說(shuō)，要關(guān)注增長(cháng)的趨勢，但不能迷信預測。我們現在能看到的是2009年上市公司確實(shí)能夠實(shí)現大約25%的增長(cháng)，這將導致到目前，當前點(diǎn)位下的滬深300指數收益率將回到大體20倍的水平上。這是我們可以對未來(lái)市場(chǎng)不用過(guò)于憂(yōu)慮的重要基礎。

　　M1運行將決定明年股市泡沫有多大

　　對于2010年上市公司能否實(shí)現大體25%的增長(cháng)，我們應當給予一定的置信權重。盡量降低這種增長(cháng)的預期。這樣才能在相對保守的背景下，做出相對客觀(guān)的前景分析，進(jìn)而得出相對客觀(guān)的結論。筆者建議，投資者或許應當在這種一致預測的基礎上，再打個(gè)七折，也就是預期2010年上市公司利潤會(huì )有15%至17%左右的增長(cháng)。如果在這樣一個(gè)基礎上，但時(shí)間來(lái)到2011年，對應于目前點(diǎn)位下的市盈率將回到17倍左右。

　　17倍的市盈率，不能說(shuō)高，也不能說(shuō)太低。那么，在這樣一個(gè)基礎上，市場(chǎng)上漲和下跌的極限會(huì )在哪里呢？

　　極限情形一：極限狀況下的市場(chǎng)跌幅預測。我們A股市場(chǎng)，在以往最低的時(shí)候，實(shí)際市盈率去到過(guò)10倍左右。也就是說(shuō)，在這個(gè)點(diǎn)位下隱含的最大下跌幅度依然高達40%。

　　極限情形二：極限狀況下的市場(chǎng)上漲幅度預測。從以往的預測市盈率的情況來(lái)看，最高的出現在2007年下半年。但是滬深300指數的預測市盈率在38倍左右。假如我們的市場(chǎng)市盈率，這次也去到這樣的一個(gè)高位。這預示著(zhù)我們的市場(chǎng)將上漲接近100%。

　　但有2008年的前車(chē)之鑒，我想市場(chǎng)還不至于瘋狂到這樣的地步。所以，2010年的市場(chǎng)運行，很大程度上將取決M1的增長(cháng)狀況。如果人們足夠瘋狂，M1較長(cháng)時(shí)間運行在高位，比如25%以上的水平上，那么，中國股市的動(dòng)態(tài)市盈率將可能沖擊30倍。也就是說(shuō)，中國股市不排除出現50%左右的上漲。當然，這個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)已經(jīng)具有相當大的風(fēng)險了。

　　估值上漲的幾大阻力

　　當然，我們換個(gè)角度就可以看到，市場(chǎng)也不乏阻止股票市場(chǎng)估值上漲的因素。

　　其一，從國際的情況看，全球主要股市已經(jīng)持續上漲半年或更久，近期多個(gè)國家開(kāi)始尋求刺激政策的退出，部分國家的股市已經(jīng)開(kāi)始出現階段性頂部的跡象。本周澳大利亞已經(jīng)第二次加息。美元被過(guò)度看空，隱含階段性反彈要求。

　　其二，從全球債券和股市的對比來(lái)看，股市價(jià)格顯得過(guò)高。比爾.格羅斯稱(chēng)股市、商品已經(jīng)出現泡沫。

　　其三，從中國情況看，管理通脹預期為未來(lái)貨幣政策主要任務(wù)，刺激政策逐步退出將從房地產(chǎn)行業(yè)入手，按揭利率優(yōu)惠可能首當其沖。12月初的中央經(jīng)濟工作會(huì )議，可能會(huì )傳出相關(guān)信號。

　　其四，國內債券利率繼續走高，將開(kāi)始對股票估值走高形成制約。中長(cháng)期來(lái)看，中國股票具有非常好的前景；但短期市場(chǎng)的運行卻不具有可預測性。一年以來(lái)，債券收益率提升了50%，而股票收益率下降了50%；在目前水平下，股票和債券的收益率差距已經(jīng)變得非常小，這使得持有風(fēng)險較高的股票資產(chǎn)，沒(méi)有得到合理的收益率補償；而另一方面，債券的收益率還處在走高的過(guò)程中，沒(méi)有見(jiàn)頂的跡象。這些因素使得筆者開(kāi)始擔憂(yōu)A股市場(chǎng)會(huì )否由便宜開(kāi)始便昂貴。(作者；徐輝 中證投資公司首席分析師)