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　　如果說(shuō)，商品、貨幣、資本和勞動(dòng)力的供求關(guān)系直接影響了經(jīng)濟的復蘇前景，還直接影響到A股發(fā)展的方向，而國際資本、國家資本、機構資本與居民資本的博弈關(guān)系及其力量對比的變化，將直接影響行情的發(fā)展空間與行業(yè)的輪換周期。行情的發(fā)展方向即牛熊判斷(涉及系統性風(fēng)險的回避)、行情的發(fā)展空間即市場(chǎng)的波動(dòng)幅度(涉及收益水平)、行情在行業(yè)間的輪換周期(涉及投資機會(huì ))，這些是投資者最為關(guān)心的核心問(wèn)題。

　　國際資本影響A股路徑分析

　　1、通過(guò)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行匯率操作，影響人民幣國際匯率特別是壓迫人民幣對主要貨幣如美元升值從而獲得套利空間并直接影響A股的行情趨勢。

　　2、通過(guò)資本市場(chǎng)影響國際股市估值比較，以新興市場(chǎng)溢價(jià)或者新興市場(chǎng)泡沫的名義，通過(guò)QFII等形式對A股進(jìn)行操控。

　　3、通過(guò)操控商品市場(chǎng)影響大宗商品價(jià)格波動(dòng)，通過(guò)調控產(chǎn)業(yè)資本的成本影響業(yè)績(jì)增長(cháng)進(jìn)而影響A股的盈利空間。

　　4、通過(guò)主導國際輿論影響投資者情緒，從而獲得話(huà)語(yǔ)權和定價(jià)權。鑒于國際資本立體競爭的需要，2010年有關(guān)中國股市的“國際話(huà)語(yǔ)”將會(huì )更為劇烈，特別是有關(guān)人民升值、A股估值、經(jīng)濟增長(cháng)等爭論上。

　　中國政府能否順利地從直接的政策刺激向市場(chǎng)主導過(guò)渡，核心指標是間接融資的比重下降而直接融資的比重上升。維持直接融資比重上升的前提是A股市場(chǎng)的穩定與發(fā)展，A股市場(chǎng)穩定的條件包括其估值水平高低和業(yè)績(jì)增長(cháng)情況。如果A股業(yè)績(jì)增長(cháng)水平情況可以彌補因為估值劣勢，A股還有可能維持相對平衡的市況。

　　我們認為，美元國際估值的變化即匯率變化為A股市場(chǎng)國際定位的最大因素，如果美元貶值而人民幣升值，A股市場(chǎng)可能部分重復2006年的情形，即A股在外來(lái)的流動(dòng)性推動(dòng)下出現震蕩向上的行情。如果美元在2010年出現階段性升值的情況，A股行情的維持，主要看業(yè)績(jì)增長(cháng)水平是否能夠填補估值空間。A股業(yè)績(jì)增長(cháng)水平，主要還得看國家資本的動(dòng)向。因此，人民幣是否盯緊美元，從而保持相對寬裕的流動(dòng)性，不僅是經(jīng)濟增長(cháng)的需要，更是A股穩定、保證直接融資增長(cháng)的需要。

　　國家資本影響A股路徑分析

　　國家資本出手的動(dòng)作主要圍繞兩個(gè)目標：經(jīng)濟增長(cháng)基礎上的稅收增長(cháng)、經(jīng)濟增長(cháng)基礎上的社會(huì )穩定。因此，保增長(cháng)，促穩定是國家資本的行動(dòng)底線(xiàn)和戰略目標，在此基礎上才能講究?jì)?yōu)化結構問(wèn)題。因此，保增長(cháng)、優(yōu)結構、促穩定三者是統一的，前提是保證經(jīng)濟增長(cháng)。因此，2010年在保增長(cháng)(如GDP9%)的條件下，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構促進(jìn)經(jīng)濟轉型推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級，將是經(jīng)濟政策的主線(xiàn)。據此推測，國家資本在2010年的主要“抓手”可能有：

　　1、正確實(shí)施與經(jīng)濟增長(cháng)對稱(chēng)的貨幣政策，從而從外部保證A股估值的穩定。一是通過(guò)適度寬松的貨幣政策，保持流動(dòng)性增長(cháng)與經(jīng)濟增長(cháng)相適應。2009年極度寬松的貨幣現象，在2010年將會(huì )適時(shí)適度改變。根據經(jīng)濟增長(cháng)的慣性，2010年經(jīng)濟增長(cháng)可能接近于9%，因此，貨幣增長(cháng)速度會(huì )在GDP的基礎上，加上名義通貨膨脹，理論上不會(huì )低于18%。如果加上人民幣升值空間和通貨膨脹的空間，M2在2010年增長(cháng)可能會(huì )在22%左右。二是通過(guò)流動(dòng)性保持A股估值相對穩定。由于A(yíng)股的估值(PE)與流動(dòng)性(M1)間存在高度的時(shí)空對稱(chēng)性，也就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格與信貸政策周期存在同時(shí)性。這種高度同時(shí)性，如果結合貨幣政策為保經(jīng)濟增長(cháng)而不會(huì )猛烈退出的推斷，A股20-22倍左右的估值水平理當為市場(chǎng)認可的階段性估值底部。

　　2、通過(guò)適度的IPO等，調控A股的供求關(guān)系，保持股市行情的熱度但不形成過(guò)度泡沫，從而在資本市場(chǎng)內部形成相對穩定的估值平臺。如果貨幣供求關(guān)系直接影響了資產(chǎn)的估值，股票的供求關(guān)系也會(huì )影響估值。2009年上半年主要是間接融資為主，2009年下半年開(kāi)始直接融資速度加快，為實(shí)現經(jīng)濟轉型和保證國家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)增長(cháng)的需要，2010年直接融資的規模不會(huì )縮小。如果我們論斷2010年貨幣供應將保持適度平衡的水平，要保持股市在業(yè)績(jì)穩定條件下的估值穩定，就得在股票發(fā)行上適當考慮市場(chǎng)的容忍度。

　　3、通過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)，從而保持估值的合理性，實(shí)現行情上升而估值穩定。2009年一季度我們提出“新政引導復蘇”的論點(diǎn)，一年的實(shí)踐證明，這個(gè)論斷是符合經(jīng)濟發(fā)展和市場(chǎng)運行情況的。復蘇過(guò)程是經(jīng)濟恢復生機的過(guò)程，還需要政策從旁邊進(jìn)行維護甚至對一些行業(yè)進(jìn)行呵護。從政策繼續保增長(cháng)的慣性看，中國經(jīng)濟復蘇的可持續會(huì )在2010年得到驗證。如果政策上進(jìn)行優(yōu)惠、扶持，一些行業(yè)也可能出現復蘇背景下的繁榮現象，比如醫藥行業(yè)就可能出現。由于2009-2010年流動(dòng)性充裕，大宗商品價(jià)格將可能在高位運行，上游資源類(lèi)如煤炭、壟斷類(lèi)行業(yè)如石油化工行業(yè)可能出現“復蘇紅利”。由于通貨膨脹可能從預期部分轉向現實(shí)的壓力，消費類(lèi)產(chǎn)品可能在國家消費優(yōu)惠政策的推動(dòng)下出現調整增長(cháng)，從而也享受到“復蘇紅利”。

　　4、通過(guò)財政政策，實(shí)現國有企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)，從而保證和維持上游及壟斷產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)水平。如果這種持續復蘇是低通脹(比如CPI2%以下)，積極財政政策未必就會(huì )退出。根據目前的情況，加上一些行業(yè)國進(jìn)民退的事實(shí)，復蘇加兼并概念可能成為主題，煤炭和鋼鐵行業(yè)有可能出現政策性的兼并機會(huì )，從而出現政策性的行情。政策性主導下的兼并重組，將可能出現在上中游的產(chǎn)業(yè)，兼并重組既是調整生產(chǎn)關(guān)系提高生產(chǎn)力，也可能是為了產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化提高生產(chǎn)力，從而為國家產(chǎn)業(yè)政策提供現實(shí)的平臺。

　　機構資本影響A股路徑分析

　　機構資本在中國可以分為三類(lèi)：一是國家控制的機構資本；二是產(chǎn)業(yè)資控制的資本；三是居民資本的集合體。由于資金的性質(zhì)不同，機構資本影響A股的路徑也不一樣。

　　1、國家控制的資本。目前主要以中投、匯金和全國社會(huì )保障基金的形式出現。中投主要在全球范圍內進(jìn)行股權投資，匯金主要以對內進(jìn)行金融股權投資為主。由于社會(huì )保障基金是保命錢(qián)，保值甚至比增值更重要。從近年資本市場(chǎng)的實(shí)踐看，社�；�金對市場(chǎng)節奏的把握比一般機構更好。由于金融股(包括券商)在A(yíng)股中權重大，對指數的影響也大。一年來(lái)匯金對國有金融股的持續增持，往往為市場(chǎng)發(fā)出國有資本對中國經(jīng)濟和A股市場(chǎng)有信心的表現，對于穩定人心非常重要。這是因為國有商業(yè)銀行承擔了國家項目的信貸款任務(wù)，國家項目往往與國計民生及經(jīng)濟復蘇關(guān)聯(lián)度最大，匯金增持表明其對2010年經(jīng)濟復蘇和相關(guān)項目投資的信心。

　　2、產(chǎn)業(yè)資控制的資本。產(chǎn)業(yè)資本雖然以產(chǎn)業(yè)投資為主，但隨著(zhù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本間對上市公司的股票和股權相互投資的現象已經(jīng)很普遍。經(jīng)濟復蘇會(huì )膨脹產(chǎn)業(yè)資本因為相互投資而出現的收益增長(cháng)，對股市行情上升有推波助瀾的作用。近幾年來(lái)券商概念、期貨概念、創(chuàng )業(yè)板概念等行情的興起背后實(shí)質(zhì)上都是產(chǎn)業(yè)資本對資本市場(chǎng)投資的反應。如果2010年經(jīng)濟復蘇的判斷成立，由于產(chǎn)業(yè)資本的相互投資引發(fā)的業(yè)績(jì)增長(cháng)就可能彌補由于貨幣政策轉向的行情缺口。加上部分產(chǎn)業(yè)自有資本的流動(dòng)資金直接進(jìn)入股市，產(chǎn)業(yè)資本推動(dòng)的業(yè)績(jì)行情還是可能出現。

　　3、居民資本的集合體。居民資本的集合體又分為公募基金、私募基金、信托產(chǎn)品、券商集合理財、銀行理財產(chǎn)品等。從目前看，對市場(chǎng)形成影響力的主要是公募基金，我們就以公募基金為代表對居民資本的集合體對A股的影響進(jìn)行分析。

　　公募基金對A股的影響力主要表現為軟力量和硬力量的作用。軟力量方面，公募基金一直高舉“價(jià)值投資”理念而主導業(yè)績(jì)成長(cháng)行業(yè)的篩選與挖掘，從而逐步影響市場(chǎng)中其他三方力量的對比，經(jīng)過(guò)近十年的實(shí)踐，基本上占據了話(huà)語(yǔ)高地。加上公募基金處于研究成果的買(mǎi)方地位，其投資偏好直接影響券商研究力量和研究資源的布局，反過(guò)來(lái)影響了券商研究的方向。在硬實(shí)力方面，幾百億規模的單只基金的出現和明星基金的品牌效應，直接影響了行業(yè)輪動(dòng)和對市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權。

　　經(jīng)過(guò)2007年“5·30”行情的洗禮，居民資本通過(guò)公募基金獲得價(jià)值投資收益已經(jīng)成為某種市場(chǎng)共識，這種共識的表現就是基金規模的擴大和基金開(kāi)戶(hù)的增長(cháng)上。由于公募基金在話(huà)語(yǔ)權、資金實(shí)力的擴張，已經(jīng)具備助漲的功能。如果2010年在復蘇基礎上出現業(yè)績(jì)增長(cháng)，基金規�？赡茈S著(zhù)基金凈值的上升而上升。業(yè)內有個(gè)經(jīng)驗判斷是，如果單只基金新發(fā)行平均在50億以上，行情就會(huì )穩定向上；如果單只基金新發(fā)行平均在80億以上，牛市將處于中期向上的時(shí)候。

　　居民資本影響A股的路徑

　　居民既是消費者，也通過(guò)儲蓄行為成為投資的資金提供者，還是直接投資者。因此，居民既是消費市場(chǎng)擴容與消費升級的力量，也是產(chǎn)業(yè)升級的幕后力量，更是資本市場(chǎng)的直接力量。

　　當前，居民資本進(jìn)入股市主要路徑有：直接開(kāi)戶(hù)進(jìn)行股票與基金投資；申購基金；購買(mǎi)券商的理財產(chǎn)品；購買(mǎi)信托理財產(chǎn)品；購買(mǎi)銀行系統的理財產(chǎn)品�？傮w看，由于過(guò)分自信的心理作用，多數居民選擇直接開(kāi)戶(hù)進(jìn)行股票投資或者通過(guò)申購公募基金進(jìn)行投資。

　　根據對中國居民的投資行為分析，中國居民投資股市存在短線(xiàn)操作、從眾行為與處置效應(賣(mài)盈持虧)三重性。短線(xiàn)操作為A股市場(chǎng)日均幾千億元的交易量提供了解釋?zhuān)粡谋娦袨闉锳股的巨幅震蕩提供了解釋?zhuān)惶幹眯�應為部分休眠賬戶(hù)提供了解析。因為中國A股開(kāi)戶(hù)中大約有25%左右的賬戶(hù)長(cháng)期處于極度低交易頻率狀態(tài)，一旦行情啟動(dòng)特別是牛市的初期，只要不虧損，這些賬戶(hù)往往撤離市場(chǎng)但可能又會(huì )在高位再入市。

　　上述三大行為特點(diǎn)，剛好與基金等機構倡導的價(jià)值投資理念相反，從而機構的形成價(jià)值投機與居民的交易投機的對應關(guān)系。根據前面分析，2010年A股可能是震蕩向上的格局，居民資本的交易頻率與助漲助跌的動(dòng)能將會(huì )發(fā)揮得淋漓盡致。如果居民資本在公募基金業(yè)績(jì)穩定向上時(shí)，特別是偏股型基金申購在80億左右時(shí)，居民資本可能形成助漲的主力，當然，也可能在風(fēng)險累積后通過(guò)贖回基金份額的形式加劇下跌幅度。

　　投資策略與風(fēng)險防備

　　根據上述對各經(jīng)濟運行要素與各利益方力量博弈關(guān)系分析，我們的基本判斷是：

　　(一)醫療、消費、有色、能源、化工、環(huán)保、造紙、傳媒、連鎖等行業(yè)存在政策性和投資性戰略機會(huì )。這是中國基于重塑?chē)鴥仁袌?chǎng)，滿(mǎn)足居民不斷增長(cháng)的物質(zhì)和文化需要，在反危機后通過(guò)結構轉型可持續發(fā)展的經(jīng)濟戰略提供的機遇。

　　(二)基于2009年地產(chǎn)發(fā)展而后起的家電、汽車(chē)“衍生”行業(yè)需求也將出現周期性機會(huì )。汽車(chē)行業(yè)有望重復十年前的家電行業(yè)的業(yè)績(jì)增長(cháng)故事，這是消費結構升級，特別是“在家看”轉向于“到外游”的消費升級帶動(dòng)的歷史必然結果。

　　(三)由汽車(chē)業(yè)增長(cháng)帶動(dòng)的零配件與機械工業(yè)增長(cháng)，從而推動(dòng)裝備工業(yè)的升級與復蘇，相關(guān)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過(guò)階段性盤(pán)整后，在下半年還可能會(huì )出現交易性機會(huì )。

　　(四)由于通貨膨脹壓力的出現，加上居民投資渠道相對缺少，地產(chǎn)業(yè)即使優(yōu)惠政策取消，國家政策也不會(huì )過(guò)分打壓地產(chǎn)業(yè)，居民在地產(chǎn)穩定一段時(shí)期后，也會(huì )重新介入，特別是國際資本會(huì )在人民幣升值的鼓噪中還會(huì )介入。因此，2010年地產(chǎn)市場(chǎng)將可能逐步回歸正常行情。

　　(五)2009年中國金融業(yè)在適度寬松政策的支持下，是金融危機受益最大的行業(yè)。由于信貸規模的急劇擴張，對于壞賬增長(cháng)的擔心，成為2010年金融業(yè)業(yè)績(jì)的主要擔憂(yōu)。由于貸款期限長(cháng)期化的現象，通過(guò)規模擴展而抵消壞賬比率，2010年還不是銀行業(yè)壞賬出現的暴發(fā)期。但是由于對于壞賬增長(cháng)預期的存在，銀行業(yè)行情的增長(cháng)空間受限，從而拖累了在大盤(pán)指數的升幅。

　　由于中國股市發(fā)展方向與發(fā)展空間，是國際大環(huán)境如美元與國內小環(huán)境共同作用的結果，美元的政策取向又是基于美國等國際資本利益最大化的考量，加上國際經(jīng)濟的復蘇前景還存在不可測的因素，因此，我們還得預防在中國經(jīng)濟調結構保增長(cháng)的同時(shí)出現波動(dòng)從而導致股市巨幅下挫的可能。當然，2010年股市重復2008年下跌的幾率很低，畢竟復蘇主導下的行情，眾人還是樂(lè )于拾柴燒一把的。(華寶證券研究所所長(cháng) 李國旺)