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　　保險、銀行、石化“雙雄”……上周五權重股集體上漲，中小盤(pán)股票則大面積調整，市場(chǎng)熱議已久的大小盤(pán)股風(fēng)格轉換似乎已經(jīng)成功實(shí)現。但是，受資金結構等因素制約，大盤(pán)股持續快速上行的難度較大，而小盤(pán)股的上漲沖動(dòng)仍然存在。這意味著(zhù)，由風(fēng)格轉換引發(fā)的指數快速拉升局面很難持續，震蕩上行仍將是中期市場(chǎng)主要走勢特征。

　　“二八”格局再現

　　滬深大盤(pán)上周五強勁上漲，其中滬綜指已經(jīng)逼近11月24日短期高點(diǎn)。與以往不同的是，本次大盤(pán)上漲并沒(méi)有給多數股票帶來(lái)喜悅。統計顯示，當日兩個(gè)市場(chǎng)僅有二百余只股票出現上漲，而有近1400只股票下跌。很顯然，市場(chǎng)出現了久違的“二八”格局，即權重股整體上漲，而中小盤(pán)題材股大幅走弱。

　　值得注意的是，上周五權重股的走強與以往有所不同�；仡櫧衲甑男星�，市場(chǎng)其實(shí)一直在試圖進(jìn)行大小盤(pán)股的風(fēng)格轉換，表現在盤(pán)面上，就是權重股不止一次出現過(guò)盤(pán)中走強的情形。但在那幾次嘗試中，大盤(pán)股一旦走強，中小盤(pán)股就會(huì )出現恐慌性下跌，而中小盤(pán)股一跌又會(huì )將本已走強的大盤(pán)股再度帶回到低迷格局中。然而，上周五大盤(pán)股卻異常堅挺，其走強雖然明顯引發(fā)了中小盤(pán)股的調整，但這次“老鼠”落地后，“大象”卻全天保持了強勁上漲的態(tài)勢。

　　風(fēng)格轉換的動(dòng)力

　　從歷史經(jīng)驗來(lái)看，“二八”格局或者是市場(chǎng)風(fēng)格轉換的出現，往往伴隨著(zhù)事件性因素的催動(dòng)，上周五的行情亦不例外。一方面，深交所對惡炒創(chuàng )業(yè)板股票的賬戶(hù)進(jìn)行查處，使得近期幾近瘋狂的小盤(pán)股行情遭遇沉重打擊；另一方面，外資銀行對中信銀行的增持以及大型銀行資本充足率最低要求方面的積極預期，又使得以金融股為代表的權重股獲得了股價(jià)走強的契機。

　　事件性因素只是契機，促使市場(chǎng)在上周五發(fā)生風(fēng)格轉換的內在原因，其實(shí)是大小盤(pán)股今年以來(lái)收益的過(guò)度偏離。從指數的角度來(lái)看，分別代表大、中、小盤(pán)股走勢的中證100、中證200、中證500指數，年初至上周五的漲幅分別為90.37%、125.35%與132.34%，可見(jiàn)中小盤(pán)股今年以來(lái)的市場(chǎng)表現遠遠好于大盤(pán)股，其股價(jià)表現的明顯差異，引發(fā)了權重股與小盤(pán)股在估值方面的對比懸殊。據Wind資訊統計，目前中證100成分股的整體市盈率(TTM)僅為22.51倍，而中證500成分股的整體市盈率則已經(jīng)高達47.58倍。

　　當然，由于股本以及成長(cháng)性方面的不同，小盤(pán)股相對大盤(pán)股出現一定估值溢價(jià)是正常的，但是，任何溢價(jià)或超額收益都應該有一個(gè)正常區間，超過(guò)這一區間過(guò)多就會(huì )面臨均值回歸的壓力。以上周五收盤(pán)價(jià)計算，并以申萬(wàn)大盤(pán)指數成分股以及小盤(pán)指數成分股作為統計標的，目前申萬(wàn)小盤(pán)成分股的市盈率(TTM)為58.12倍，而大盤(pán)成分股的市盈率為22.85倍，小盤(pán)股估值相對于大盤(pán)股估值溢價(jià)154.35%。那么，歷史的情況如何呢？從2005年7月1日開(kāi)始統計，最近四年多小盤(pán)股相對于大盤(pán)股的平均溢價(jià)為123.73%，而且往往小盤(pán)股估值明顯加速提升的階段都在每段上漲行情的初期。也就是說(shuō)，目前無(wú)論是從行情所處階段，還是從小盤(pán)股相對于大盤(pán)股的溢價(jià)程度看，市場(chǎng)出現大小盤(pán)股的風(fēng)格轉換都已經(jīng)具備了一定的內在條件。

　　資金制約大盤(pán)股

　　但值得注意的是，大、小盤(pán)股的風(fēng)格轉換雖然具備了一定內外條件，然而在現階段長(cháng)期維持“二八”格局仍然存在難度。

　　首先，小盤(pán)股仍有上漲動(dòng)能。小盤(pán)股盡管近階段表現瘋狂，但從上面的估值統計看，其相對于大盤(pán)股的溢價(jià)雖然已經(jīng)超越歷史均值，但并未達到歷史最高峰，因此不能排除繼續“瘋下去”的可能。同時(shí)，從時(shí)間窗口看，目前已近年底，每年的這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)都會(huì )不遺余力地挖掘高成長(cháng)、高送轉等年報題材，今年應該不會(huì )例外。而小盤(pán)股相對于大盤(pán)股具備更大的業(yè)績(jì)超預期可能，以及更強的送轉能力。

　　其次，基金倉位制約大盤(pán)股持續走強動(dòng)能。大盤(pán)股持續上漲需要大量資金的支持，特別是基金等機構投資者的持續買(mǎi)入，這已經(jīng)在2007年“5·30”后的大盤(pán)股行情中得到了驗證。但目前的情況是，三季度偏股型基金倉位在81%，而目前有統計顯示更是在83%左右的歷史高位，這使得支持大盤(pán)股走強的資金條件并不充裕。一方面，如果市場(chǎng)不出現系統性調整，老基金主動(dòng)大幅調倉的動(dòng)作不會(huì )很大，以老基金目前的倉位和新發(fā)基金規模，很難持續推動(dòng)大盤(pán)股上漲；而另一方面，在政策面趨于穩定、市場(chǎng)整體估值合理以及經(jīng)濟穩健復蘇的背景下，在沒(méi)有突發(fā)因素的情況下，市場(chǎng)出現較大級別系統性調整的機會(huì )又確實(shí)比較小。

　　由此來(lái)看，大盤(pán)股行情是否已經(jīng)正式啟動(dòng)并將加速上漲仍有待觀(guān)察。但無(wú)論如何，上周五的行情都意味著(zhù)，權重股在長(cháng)期低迷后已經(jīng)基本實(shí)現企穩，大盤(pán)震蕩上揚的基礎將更加牢固；同時(shí)，中小盤(pán)股開(kāi)始受到抑制，個(gè)股的結構性分化或將伴隨投機熱潮的暫退而展開(kāi)。

　　銀行板塊具備繼續反彈基礎

　　上周五銀行股集體拉升，令市場(chǎng)對權重股即將引領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)格轉換的呼聲再度響起。盡管銀行板塊的上漲趨勢能否延續還不確定，但是，從估值角度而言，銀行股確實(shí)已屬于較為安全的品種，下跌空間極為有限；同時(shí)，隨著(zhù)息差的逐步改善，該板塊上市公司業(yè)績(jì)也不斷向好，從而也令其反彈打下了基礎。我們認為，從融資壓力、業(yè)績(jì)增長(cháng)水平與持續盈利能力的角度來(lái)說(shuō)，銀行股目前的估值水平被“打折”將只是暫時(shí)現象。

　　銀行融資并非“洪水猛獸”

　　2007年以來(lái)，銀行股市盈率與滬深300(除去銀行股)市盈率的比值處于不斷下降的過(guò)程中，目前該比值已經(jīng)跌至0.54左右。從市凈率來(lái)看，銀行股也處于較低位置。同時(shí)，A股銀行股相對H股也存在一定的折價(jià)。因而，銀行股估值正處于歷史低位。

　　我們認為，影響銀行股估值提升的隱憂(yōu)之一是監管部門(mén)大幅提高資本要求，導致銀行業(yè)大規模融資并減小杠桿率，從而會(huì )降低銀行股估值。銀監會(huì )副主席王兆星在最新一期的《中國金融》雜志上撰文明確指出，銀監會(huì )已把最低資本充足率要求從原來(lái)的8%提高到10%(對中小銀行)和11%(對大型銀行)，這使得上市銀行的融資壓力暫時(shí)得到減輕。

　　去年上市銀行總利潤達到3733億元，預計今年將略多于這個(gè)數字。如果上市銀行，特別是大型上市銀行今年能將全部利潤不分配，那么資本充足率將在現有水平上平均提高17%(即凈資產(chǎn)收益率)，并提高整個(gè)上市銀行所能支持的信貸投放能力。

　　受“融資恐懼癥”的影響，投資者對銀行融資有抵觸情緒。需要看到的是，銀行一直以來(lái)都是利潤分配的大戶(hù)，因此并沒(méi)有只“圈錢(qián)”不回報股東的不良記錄。同時(shí)，在符合凈資產(chǎn)收益率持續高于資本必要報酬率以及增發(fā)價(jià)格高于PB的前提下，融資對于公司和原有股東都是增加價(jià)值的，很明顯，現在銀行股符合這兩個(gè)條件。更何況，由于H股的溢價(jià)，各銀行有可能轉于H股融資。

　　業(yè)績(jì)不遜其他行業(yè)

　　明年上市銀行業(yè)績(jì)平均預計增長(cháng)22%左右，相對于其他的周期性行業(yè)30%以上的增長(cháng)率來(lái)說(shuō)，可能略低；但是，由于行業(yè)特性，其他行業(yè)的利潤增長(cháng)與銀行業(yè)增長(cháng)“此起彼伏”，從整個(gè)經(jīng)濟周期看，銀行業(yè)績(jì)增長(cháng)表現和增長(cháng)水平并不會(huì )低于其他行業(yè)。

　　息差對銀行利潤有著(zhù)最為關(guān)鍵的影響，但是息差往往是經(jīng)濟復蘇的“滯后變量”。因此，銀行業(yè)盈利在復蘇初期往往跑輸其他行業(yè)，但是在經(jīng)濟開(kāi)始走下坡路時(shí)則能延續較長(cháng)景氣周期。2006年至2008年的業(yè)績(jì)表現符合這一規律，因此，不能以明年一年的業(yè)績(jì)表現“論英雄”。

　　明年如果沒(méi)有加息和提高存款準備金率等事件發(fā)生，銀行息差提高幅度預計在10-15個(gè)基點(diǎn)左右；如果有上述事件發(fā)生，那么息差將會(huì )上漲更多；預計銀行業(yè)明年信貸投放規模有望達到8萬(wàn)億元以上，因而“量”“價(jià)”齊升是銀行業(yè)明年業(yè)績(jì)增長(cháng)的保證。(龍躍 中證證券研究中心 徐建軍)