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　　盡管不排除市場(chǎng)短期還會(huì )下跌，但隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險逐步釋放，我們對市場(chǎng)的看法由謹慎轉向中性。如果出現底部確立的三個(gè)條件之一，我們將開(kāi)始偏向樂(lè )觀(guān)。

　　即使加息也不意味加息周期啟動(dòng)

　　A股市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)四次加息周期，起始日分別為1993年5月15日、2004年10月29日、2006年8月19日、2007年3月16日，四次加息的宏觀(guān)背景均是經(jīng)濟已經(jīng)出現明顯過(guò)熱。目前經(jīng)濟剛剛從國際金融危機中走出，因此，即使加息，我們理解為“提前管理通脹預期”，并不意味著(zhù)真正的加息周期。1993年加息屬于“急剎車(chē)”，次數少但幅度很大，這主要源于當時(shí)CPI漲勢過(guò)快，通脹壓力較大。而之后的三次加息周期，總體上都是“點(diǎn)剎車(chē)”式。

　　除2006年8月外，歷史上3%以上通脹才促發(fā)首次加息。從CPI利率歷史走勢看，歷次利率調整落后于CPI，無(wú)論是2004年、2007年，還是1993年，加息均在CPI明顯上漲之后。從中央經(jīng)濟工作會(huì )議中工作目標看，近十年僅1次提防通脹(2007年定調2008年，其實(shí)已經(jīng)滯后)，由此可見(jiàn)GDP導向下，經(jīng)濟增長(cháng)仍是首要目標，通脹次之。目前經(jīng)濟仍處于恢復期(GDP增速在9%以下)，有保增長(cháng)的需要；其次如果真的加息了，也主要是為了管理通脹預期，這樣看來(lái)即使加息傳言是真的，非對稱(chēng)加息概率也不大。

　　資金供求仍將制約市場(chǎng)反彈高度

　　市場(chǎng)的整體資金供求仍偏緊。從股票供給來(lái)看，市場(chǎng)下跌時(shí)大小非會(huì )惜售(如2008年10月和2009年8月)，市場(chǎng)滯漲或迷茫時(shí)，大小非的減持量隨之放大(如2009年7月和11月)。權重股的失落會(huì )減緩部分限售股的減持，但是主題類(lèi)的升溫可能會(huì )加速相應限售股減持力度，預計未來(lái)一個(gè)月股改限售股減持數量大概186億元；首發(fā)原股東限售股減持會(huì )在歷史峰值以?xún)�，依此估算未�?lái)一個(gè)月首發(fā)原股東限售股提供187億元股票供給；預期未來(lái)一個(gè)月市場(chǎng)融資壓力依然會(huì )維持在高位，但會(huì )低于2009年12月的融資規模，其中IPO有可能逼近過(guò)去六個(gè)月的高點(diǎn)589億，而再融資可能會(huì )維持在均值353億，未來(lái)一個(gè)月合計融資規�？赡苓_942億元。如上三塊合計將帶來(lái)1315億股票供給。從資金供給的角度來(lái)看，僅對2009年12月份以來(lái)已成立和正在募集的27只股票方向基金規模進(jìn)行統計和估算，合計新增資金591億元，以樂(lè )觀(guān)倉位上限80%計算，新基金建倉將為股市帶來(lái)新增資金472億；專(zhuān)戶(hù)理財約能新增資金15億元；社保、年金、保險和券商權益類(lèi)投資的新增在1、2月份，但未有公開(kāi)數據難以估算；券商集合理財產(chǎn)品新增資金15億元左右；預計證券投資信托新增10億元；QFII或能新增額度41億元；新增個(gè)人和一般機構入市資金234億元。如上合計帶來(lái)新增資金超過(guò)787億元。未來(lái)一個(gè)月資金面不容樂(lè )觀(guān)，除非難以估算的社保、年金、保險和券商新增資金超過(guò)500億元，才可能逆轉資金供求關(guān)系。

　　隨著(zhù)市場(chǎng)的下跌，我們對市場(chǎng)的看法由謹慎轉向中性，如果下周出現符合底部的三個(gè)條件，可謹慎樂(lè )觀(guān)。第一，通脹擔憂(yōu)情緒逐步強化，但調控政策仍若隱若現，那么市場(chǎng)大概率是通過(guò)大幅下跌來(lái)消化對貨幣政策收縮的擔憂(yōu)，底部區域落在2800-3000，3000以下建議加倉；第二，加息預期兌現，未來(lái)兩到三月內貨幣政策進(jìn)入穩定期，利空出盡，加息之日便是底部之時(shí)；第三，通脹沒(méi)有市場(chǎng)預期高，貨幣政策收縮擔憂(yōu)減弱，市場(chǎng)仍震蕩，用時(shí)間換空間。市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調整之后的反彈，風(fēng)格和行業(yè)應有所轉變，雖然資金面仍制約大盤(pán)股的啟動(dòng)，但是中等規模下跌幅度較大的行業(yè)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

　　市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調整之后，風(fēng)格應該有所轉變，雖然資金面仍制約大盤(pán)股的啟動(dòng)，但是中等規模的中游行業(yè)仍是關(guān)注重點(diǎn)。在流動(dòng)性回落和經(jīng)濟回升背景下，關(guān)注出口好轉和產(chǎn)能利用率上升帶動(dòng)的通脹回升受益行業(yè)。2010年全年的產(chǎn)出缺口仍在潛在水平之下，但是不排除單季超過(guò)潛在水平。通脹驅動(dòng)力也從流動(dòng)性推動(dòng)的資產(chǎn)、資源價(jià)格上升逐步向產(chǎn)能利用率回升帶來(lái)的中游制造業(yè)的價(jià)格上升。盈利超預期更大的可能是在固定成本占比比較高的行業(yè)，也就是中游的后周期行業(yè)�？紤]到公用事業(yè)的定價(jià)體制、流動(dòng)性回落的情況下，我們偏向于交運、鋼鐵、造紙、餐飲、電子元器件、化工。(華泰聯(lián)合證券研究所策略組)