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　　發(fā)行高市盈率 上市首日高換手率高波動(dòng)性

　　新股“三高”原因何在

　　國信證券發(fā)展研究總部研究 總監、特級研究員 盧宗輝博士

　　□國信證券發(fā)展研究總部研究

　　總監、特級研究員 盧宗輝博士

　　中國股市從出生到現在，嚴格算來(lái)還不到二十年。雖然市場(chǎng)規模不斷擴大，投資者結構不斷優(yōu)化，市場(chǎng)基礎設施建設不斷完善，市場(chǎng)有效性不斷提高，并在不斷地走向規范化、市場(chǎng)化、國際化，但是畢竟發(fā)展時(shí)期不長(cháng)，還處于新興加轉軌的發(fā)展階段，因此不可避免地會(huì )有這樣或那樣的問(wèn)題。發(fā)行高市盈率、上市首日高換手率、高波動(dòng)性就是這樣的問(wèn)題之一。

　　之所以會(huì )出現發(fā)行高市盈率，直接原因當然是新股發(fā)行定價(jià)方面的問(wèn)題。一是部分承銷(xiāo)商出具的投資價(jià)值研究報告沒(méi)有遵循獨立、審慎、客觀(guān)的原則，有的是以市盈率異常的上市公司作為新股定價(jià)的參考，甚至有的根據擬籌資額和發(fā)行股數倒推發(fā)行價(jià)。二是部分詢(xún)價(jià)機構不能到位盡責，詢(xún)價(jià)機構整體報價(jià)偏高。有資料顯示，自去年新股發(fā)行體制改革實(shí)施后，有44家詢(xún)價(jià)對象在詢(xún)價(jià)和申購業(yè)務(wù)中出現不規范的行為。今年1月11日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )對這44家詢(xún)價(jià)對象發(fā)出了書(shū)面提醒函。但是，細究一下，導致這種現象的根本原因還是新股發(fā)行體制改革的市場(chǎng)化不徹底所致。新股發(fā)行的數量與價(jià)格、時(shí)間應由市場(chǎng)決定，而市場(chǎng)的主體是上市公司、投資銀行等中介機構和投資者，應該由這些市場(chǎng)主體來(lái)決定股票發(fā)行的時(shí)間、數量及價(jià)格，把承銷(xiāo)商置于新股發(fā)行的主導地位，監管層回歸“裁判”的角色，由承銷(xiāo)商承擔新股發(fā)行的風(fēng)險，通過(guò)市場(chǎng)的力量來(lái)約束承銷(xiāo)商及詢(xún)價(jià)機構的行為，要比行政的力量更為有效。因此，加快新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革是解決問(wèn)題的根本。

　　另一方面，當前高發(fā)行市盈率產(chǎn)生也有其客觀(guān)背景，全球定量寬松的貨幣政策以及國內適度寬松的貨幣政策導致的充裕流動(dòng)性，加上我國國民儲蓄率高企，投資渠道單一，投資品種不豐富導致的居民儲蓄搬家，提升了對股市的需求，新股不敗的神話(huà)更強化了人們對新股的渴求。在新股發(fā)行節奏和數量被人為控制的情況下，龐大的新股需求必然依照商品經(jīng)濟規律推高新股發(fā)行價(jià)格，產(chǎn)生高的發(fā)行市盈率。因此，分析高發(fā)行市盈率，我們不僅要看新股發(fā)行制度，也要看其產(chǎn)生的宏觀(guān)經(jīng)濟背景�？梢酝茢�，即使新股發(fā)行制度依舊，流動(dòng)性的收縮同樣會(huì )迫使新股的發(fā)行市盈率下降，因為破發(fā)頻頻，自然也會(huì )倒逼發(fā)行市盈率下調。

　　至于上市首日高換手率、高波動(dòng)性，主要原因在于我國投資者的不夠成熟，投機成分比較多。中國股市發(fā)展至今，雖然投資者隊伍不斷壯大，但投資者仍不夠成熟。多數參與者并不清楚如何判斷股票的投資價(jià)值,購買(mǎi)股票時(shí)盲目性很大，追漲殺跌是普遍現象。新股財富效應更是強化了投資者對新股上市首日的追漲殺跌行為，從而導致了新股上市首日高換手率、高波動(dòng)性。但是導致這種現象的根本原因則在于我國上市公司的整體品德欠佳，飲水不思源，對投資者缺少感恩回報之心，投資者獲取收益只有靠?jì)r(jià)差而不能靠分紅。有資料顯示，A股市場(chǎng)誕生19年來(lái)，有的上市公司竟然連續17年未曾實(shí)施分紅，超過(guò)10年以上沒(méi)向投資者分紅的不在少數，而連續數年不分紅的上市公司更是“多如牛毛”，有的上市公司現金分紅也不過(guò)是當作圈錢(qián)的誘餌而已。而美國過(guò)去50年中上市公司收益大約有50%作為股利發(fā)放給股東。即使低利率的環(huán)境下，美國上市公司的現金分紅股息率仍然比貨幣市場(chǎng)基金利率高出0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。

　　可見(jiàn)，發(fā)行高市盈率、上市首日高換手率、高波動(dòng)性是流動(dòng)性充裕的大背景下我國股市新興加轉軌時(shí)期出現的必然結果，投資者應正視這種現象。但是，高市盈率發(fā)行將注定是不可持續的，其后果將催生二級市場(chǎng)泡沫，嚴重危害中國股市的可持續發(fā)展，因此，應從根本上加快推進(jìn)新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革，通過(guò)市場(chǎng)化的手段來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，讓優(yōu)質(zhì)公司通過(guò)上市做強做大，讓投資者也能分享這些公司成長(cháng)的成果，并因此改變投資理念，向成熟的證券投資者轉變。我們認為，加快新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革、完善上市公司的公司治理機制、加強投資者教育是解決發(fā)行高市盈率、上市首日高換手率、高波動(dòng)性問(wèn)題的三大法寶。