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　　主持人：冷秋

　　嘉賓：大通證券歐陽(yáng)曉輝

　　問(wèn)：在期指推出之前市場(chǎng)曾擔心股指期貨的流動(dòng)性問(wèn)題，現在看情況如何？近期合約活躍度明顯提升，是否正常？

　　答：近月合約的活躍是股指期貨的特征之一，但5月份合約在推出之初就有如此大的活躍程度確實(shí)已經(jīng)超過(guò)了市場(chǎng)此前的預期。5月份合約除首個(gè)交易日外，其他交易日成交量都可以保證在10萬(wàn)手之上，而其他月份表現相對遜色，6月份合約平均每日不超過(guò)萬(wàn)手，兩個(gè)季月合約基本不超千手。

　　根據中金所的數據，股指期貨首日參與交易的賬戶(hù)為5154個(gè)，約占當時(shí)總開(kāi)戶(hù)數(9137戶(hù))的56.5%，而5月份合約首日的成交量就高達48988手；而從第二個(gè)交易日開(kāi)始，每日的成交量均超過(guò)10萬(wàn)手，目前，股指期貨開(kāi)戶(hù)數大致在1.5萬(wàn)戶(hù)左右，假設實(shí)際參與交易的賬戶(hù)占開(kāi)戶(hù)數的80%，每個(gè)賬戶(hù)每日也要成交8手以上，因此，投資者的操作也是相當頻繁的。

　　從交易量與持倉量的比值也可以反映出短線(xiàn)交易頻繁的特點(diǎn)。主力合約成交量與持倉量的比，首日為18∶1，次日為27∶1，第三日竟攀升至32∶1。而海外市場(chǎng)這一比值一般都小于1。這說(shuō)明日內短線(xiàn)交易的特點(diǎn)還是非常明顯的。

　　目前市場(chǎng)的投資者結構以及期貨與現貨市場(chǎng)交易制度的差異可能是導致短線(xiàn)交易頻繁的原因。

　　雖然目前基金與券商允許進(jìn)入期指市場(chǎng)，但兩者只能以套保為目的，況且在參與之初不會(huì )有太大比例投入，因此，多數參與其中的投資者都是短線(xiàn)投機者。特別是新品種剛上市，多數人對未來(lái)走勢并沒(méi)有一個(gè)很好的預期，造成了短線(xiàn)交易頻繁。

　　我國期貨和現貨交易制度上的差異使得投資者更傾向于T+0嘗試，若現貨亦可進(jìn)行T+0，相信期指的交易量與持倉量之比也會(huì )有所降低。

　　另外，需要說(shuō)明的是，雖然投資者短線(xiàn)操作相當頻繁，但從走勢上來(lái)說(shuō)，盤(pán)中出現T+0的機會(huì )并未像成交量與參與戶(hù)數所“反映”出的那么多，可見(jiàn)，投資者嘗試性操作占據了不小的比例。

　　問(wèn)：期指上市的初期，為什么套利機會(huì )會(huì )持續出現？

　　答：從4份合約上市至今，套利機會(huì )不斷出現，個(gè)別合約的套利到期收益率盤(pán)中甚至超過(guò)了3%。作為一個(gè)新興的品種，我們認為在期指上市初期這也在情理之中。

　　這種機會(huì )的出現源于兩個(gè)方面：一是目前的投資者結構注定了進(jìn)行套利操作的人數有限；二是套利操作的相對復雜程度也在一定程度上限制了套利操作的進(jìn)行。

　　目前，我國股指期貨市場(chǎng)剛對基金及券商機構投資者開(kāi)放，由于多方面的原因，在推出初期，兩者參與程度有限，市場(chǎng)中多數仍為中小投資者和一些私募資金。無(wú)論從投資策略的角度還是資金的角度，目前的投資者結構都很難使套利功能得到有效的發(fā)揮；另外，即使有投資者進(jìn)行了套利操作，其對現貨的選擇也多為ETF產(chǎn)品，很少有用現貨組合進(jìn)行套利操作，這在一定程度上也造成了套利空間不會(huì )馬上消失，因此，目前出現一定的套利空間實(shí)屬正常。

　　另外，我們即使使用現貨股票進(jìn)行套利操作，復制300指數收益也比較困難。由于目前還沒(méi)有300ETF，所以復制出300指數收益具有很大的不確定性，如果指數跟蹤有誤差，將會(huì )損失掉理論上套利所產(chǎn)生的利潤。這也是目前多數投資者參與套利情緒不高的原因之一。

　　問(wèn)：目前部分投資者認為期貨引領(lǐng)了現貨，那么期貨對現貨是否有定價(jià)權呢？

　　答：從理論上說(shuō)，期貨是對現貨未來(lái)的預期，因此，期貨對現貨具有一定的引領(lǐng)作用。高頻數據的檢驗結果，也對此有一定的支持。

　　雖然統計上具有一定的證據，但是，從目前市場(chǎng)投資者的結構來(lái)看，說(shuō)期貨引領(lǐng)現貨還為時(shí)尚早。作為現貨市場(chǎng)的主力資金，在期貨市場(chǎng)尚沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權，其不會(huì )接受期貨市場(chǎng)的定價(jià)，況且，現貨市場(chǎng)是T+1的交易制度，因此，從整體來(lái)說(shuō)，期貨引領(lǐng)現貨還是一個(gè)心理上的作用。

　　我們認為目前從短期來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)對現貨市場(chǎng)還不具備顯著(zhù)的影響力。不過(guò)從長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)市場(chǎng)規模的擴大與成熟，具有價(jià)格發(fā)現功能的股指期貨必將對現貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。

　　問(wèn)：近期A(yíng)股市場(chǎng)出現了連續的大幅下跌，有人認為是期指造成了A股市場(chǎng)的大跌，您是怎么看待的？

　　答：不管是否是巧合，從期指上市之日起，A股市場(chǎng)就開(kāi)始了暴跌，這就免不了讓人聯(lián)想到A股市場(chǎng)的暴跌與期指有關(guān)。但對此，我們持否定的觀(guān)點(diǎn)。我們認為，大跌并不源于股指期貨，期指也并未對市場(chǎng)的下跌產(chǎn)生顯著(zhù)的影響。

　　首先，A股市場(chǎng)暴跌的導火索是地產(chǎn)政策及高盛事件等利空因素的出現，其直接影響到了地產(chǎn)及銀行股——滬深300指數權重較大的成分股，從而造成了前期指數持續下跌，而期指下跌只是利空因素的反映。

　　其次，目前投資者結構并不能支持期指引領(lǐng)現貨的結論，因此，即便期指上多數投資者選擇做空，作為現貨市場(chǎng)的主力——機構投資者顯然還不能認可小眾市場(chǎng)的股指期貨所產(chǎn)生的定價(jià)，因此，我們說(shuō)期指并沒(méi)有顯著(zhù)放大現貨的下跌。

　　再次，我們看到，在歷史上，期指沒(méi)有推出之時(shí)，短期內指數大幅下跌也曾出現。最近一次，始于2009年8月4日(3478點(diǎn))的下跌速度和幅度要遠遠大于本次指數的調整。因此，認為期指放大了現貨的下跌也不能令人信服。