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　　●全球金融市場(chǎng)出現反彈態(tài)勢

　　●美國金融穩定計劃難見(jiàn)實(shí)效

　　●壓力測試建立的預期很脆弱

　　●短期內失業(yè)率不易迅速改善

　　最近全球金融市場(chǎng)出現“反彈”態(tài)勢，特別是金融危機的重災區華爾街，道指兩個(gè)月之內重回8500點(diǎn)。金融危機到底了嗎？

　　筆者認為，近期道指的上漲主要是對美國金融穩定計劃的回應。市場(chǎng)達成的共識是，有毒衍生證券清除之日才是金融市場(chǎng)到底之時(shí)。美國金融穩定計劃的三項措施，特別是設立公私合營(yíng)基金以清除銀行有毒資產(chǎn)的思路，符合市場(chǎng)對金融危機底部的判斷，促使人們產(chǎn)生穩定計劃能夠穩定金融市場(chǎng)的預期。但是，實(shí)施三項措施達到預期的效果還要面對許多困擾，金融危機的底部震蕩不可避免。

　　穩定計劃的第一項是對19家銀行進(jìn)行壓力測試。但是，測試結果并不能準確反映銀行的資產(chǎn)狀態(tài)。不論是通過(guò)測試還是未通過(guò)測試的銀行，測試結果都存在許多不實(shí)的成分。最大的不實(shí)是“盯市”的會(huì )計準則的改變，使所有本來(lái)沒(méi)有市場(chǎng)、沒(méi)有價(jià)格，也就沒(méi)有價(jià)值的有毒資產(chǎn)，都由各持有機構自行賦予了價(jià)值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機構還“轉虧為盈”。一些通過(guò)壓力測試的機構業(yè)績(jì)快速逆轉，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結果，特別是壞賬轉移CDS保險公司，完全掩蓋了真實(shí)的風(fēng)險。本來(lái)已經(jīng)資不抵債的資產(chǎn)負債表無(wú)聲無(wú)息之間被大大“改善”了。

　　但是，未通過(guò)壓力測試的銀行如果通過(guò)出賣(mài)有毒資產(chǎn)的方式融資，可能暴露“假賬”的底細。因為出售資產(chǎn)就需要市場(chǎng)定價(jià)。有毒資產(chǎn)立即被打回原形，回到?jīng)]有交易對手、自我確定的賬面價(jià)值完全沒(méi)有意義的原點(diǎn)。市場(chǎng)的信心可能得而復失，心理測試調動(dòng)的預期可能前功盡棄，銀行股票的價(jià)格會(huì )進(jìn)一步下跌，引發(fā)市場(chǎng)新一輪的震蕩。

　　穩定計劃的第二招是政府向金融機構貸款，支持購買(mǎi)近期發(fā)行的汽車(chē)、信用卡和助學(xué)貸款以及部分企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券，以激活信貸市場(chǎng)，恢復金融系統對實(shí)體經(jīng)濟的支持，推動(dòng)經(jīng)濟的恢復。

　　在老的有毒資產(chǎn)沒(méi)有處理之前，投資人可能對新發(fā)行的衍生證券產(chǎn)品心有余悸，銀行對實(shí)體經(jīng)濟恢復信貸的問(wèn)題，也就有非常大的不確定因素。

　　未通過(guò)壓力測試的銀行忙于自身的融資和資金籌措，可能沒(méi)有能力放貸。通過(guò)壓力測試的銀行，在經(jīng)濟前景不明朗的前提下，放貸意愿不會(huì )很強，惜貸可能還是主要策略。其他沒(méi)有接受壓力測試的地區性中小銀行，本身問(wèn)題更多，自身難保，可能是下一輪的銀行破產(chǎn)對象，所以收緊信貸也是他們首選。

　　如果信貸不能恢復，經(jīng)濟形勢不能轉變，失業(yè)率的攀升不能得到遏制，銀行出現新的壞賬，金融危機不僅沒(méi)有到底，全球可能面對更嚴重的局面。

　　而“計劃中”的第三招，設立公私合營(yíng)基金購買(mǎi)壞賬，被認為是能夠清除所有定時(shí)炸彈的措施。這一措施同樣面對很多困擾。

　　公私合營(yíng)的基金購買(mǎi)銀行壞賬必須邁過(guò)幾道非常大的坎。第一道坎是如何定價(jià)。這些沒(méi)有市場(chǎng)的有毒資產(chǎn)價(jià)格本應為零。政府組建公私合營(yíng)基金，希望產(chǎn)生交易對手，制造一個(gè)市場(chǎng)，同時(shí)制造一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調和。

　　第二道坎也是更重要的一個(gè)坎，這些有毒資產(chǎn)將來(lái)的出路不明朗。有毒資產(chǎn)的市場(chǎng)是否能夠恢復？誰(shuí)是將來(lái)的交易對手？將來(lái)賣(mài)給誰(shuí)？如果金融市場(chǎng)不得不去杠桿化是一個(gè)趨勢，有毒資產(chǎn)將來(lái)的價(jià)格能回到過(guò)去的水平嗎？這些問(wèn)題可能會(huì )成為壞賬收購行動(dòng)非常大的障礙。

　　經(jīng)濟形勢變化與金融市場(chǎng)的穩定緊密相關(guān)。美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )主席伯南克最近在國會(huì )聽(tīng)證說(shuō)，美國經(jīng)濟今年下半年會(huì )恢復正增長(cháng)。但是他認為，失業(yè)率還會(huì )上升。美國總統奧巴馬也在4月非農業(yè)人口失業(yè)人數低于預期的時(shí)候，仍然警告失業(yè)率會(huì )繼續上升。

　　失業(yè)形勢惡化帶來(lái)的直接后果是收入的惡化。而收入下降會(huì )立即帶來(lái)各種信貸違約率上升。如果出現新一輪的違約，會(huì )進(jìn)一步惡化銀行資產(chǎn)狀況，對金融機構可能是雪上加霜。收入下降的另一個(gè)直接影響是消費的萎縮。

　　事實(shí)上，金融穩定計劃實(shí)質(zhì)部分的見(jiàn)效與經(jīng)濟形勢的改善，是穩定當前態(tài)勢，“定音”金融危機底部的必要條件。

　　(左小蕾 作者為銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家)