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　　12月以來(lái)，美元指數出現了漲幅逾4%的反彈。熱錢(qián)開(kāi)始回流美元資產(chǎn)，其根源在于迪拜債務(wù)危機后市場(chǎng)重新審視美元的邏輯�；貧w基本面的美元底部或已確立，但反轉的時(shí)點(diǎn)將取決于升息預期的強化及美元平倉潮的涌現。

　　近些年來(lái)，兩種看似完全相反的邏輯在左右著(zhù)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)：第一種邏輯為套息交易，該交易往往會(huì )導致低息貨幣貶值；第二種邏輯則是風(fēng)險規避，當經(jīng)濟開(kāi)始出現危機征兆時(shí)，資金流向發(fā)達國家國債市場(chǎng)和歐洲美元市場(chǎng)。

　　但是，上述兩種邏輯之間又有明顯的對立性。按照第一種邏輯，任何來(lái)自低息國家經(jīng)濟復蘇的消息都會(huì )促使套息交易平倉，進(jìn)而提升低息貨幣幣值；而在第二種邏輯下，經(jīng)濟復蘇的消息將會(huì )提升投資者風(fēng)險偏好，并對避險貨幣匯率形成打壓。

　　去年國際金融危機爆發(fā)后，外匯市場(chǎng)出現了一個(gè)前所未有的特殊現象，就是歷來(lái)作為避險貨幣的美元，同時(shí)又扮演著(zhù)低息貨幣的角色，風(fēng)險規避與套息交易兩種邏輯相互交織并左右美元方向。

　　在危機爆發(fā)初期，市場(chǎng)避險情緒急劇升溫，風(fēng)險規避邏輯完全主導了2008年9月至2009年3月美元的升勢。當各國央行推出量化寬松政策之后，全球經(jīng)濟緩慢復蘇，風(fēng)險偏好提升令避險資金流出美元資產(chǎn)，美元指數也就此步入跌勢；而在此階段，低息美元也逐漸開(kāi)始扮演套息交易貨幣的角色，尤其是當美元拆息下穿日元拆息之后，套息交易對于美元匯率的壓制愈加明顯。應該說(shuō)，在2009年3月以來(lái)，雖然套息交易邏輯開(kāi)始作用于美元，但風(fēng)險規避邏輯仍為主導因素，其間接證據就是3月以來(lái)絕大多數美國經(jīng)濟的利好數據都成為打壓美元的動(dòng)因。

　　我們可以從兩方面去理解迪拜債務(wù)危機及其所引發(fā)的一系列主權債務(wù)危機對于美元乃至全球資金流向的影響：一方面，迪拜債務(wù)危機爆發(fā)后新興市場(chǎng)面臨風(fēng)險重估，資金有回流美元資產(chǎn)的跡象。另一方面，美元并不具備長(cháng)期低息環(huán)境，這也就決定了其難以像當初的日元那樣長(cháng)期成為套息交易貨幣，因此，美元的邏輯從風(fēng)險規避向套息交易轉換或者說(shuō)美元的主導因素回歸經(jīng)濟基本面是必然的，而迪拜債務(wù)危機則成為這一轉換的助推器。12月以來(lái)，CFTC美元期貨非商業(yè)凈頭寸已達逾兩年來(lái)高點(diǎn)，美元指數以大幅上揚來(lái)回應失業(yè)率、零售銷(xiāo)售、工業(yè)產(chǎn)值等利好經(jīng)濟數據，充分顯示了邏輯轉換的成功。

　　既然基本面因素已經(jīng)成為美元的主導力量，那么，我們就應以美國經(jīng)濟復蘇的思維方式來(lái)研判美元后市走向，以下兩個(gè)因素或許預示著(zhù)美元的中期底部已經(jīng)確立：

　　第一，失業(yè)率趨勢性見(jiàn)頂預示美元拐點(diǎn)已現。11月美國就業(yè)數據的好轉超出很多人預期，雖然目前仍難以確定10月10.2%的失業(yè)率為絕對頂部，但首次及連續申領(lǐng)失業(yè)金人數和個(gè)人工時(shí)的變動(dòng)至少說(shuō)明失業(yè)率已趨勢性見(jiàn)頂。

　　第二，在美國經(jīng)濟復蘇的背景下美元供求關(guān)系的變動(dòng)決定了美元底部已經(jīng)確立。在供給方面，2009年以來(lái)出口恢復速度顯著(zhù)快于進(jìn)口，導致美國貿易逆差迅速收窄，而且在全球經(jīng)濟再平衡背景下，這種趨勢或許是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程；同時(shí),美國銀行業(yè)的惜貸行為以及美聯(lián)儲控制超額準備金流出的四大措施讓我們有理由相信M2不會(huì )因潛在乘數效應而攀升。而在需求方面，雖然體現在國際貿易結算中的美元交易性需求以及表現為他國外匯儲備的預防性需求將是一個(gè)長(cháng)期減少的趨勢，但中短期內這種趨勢并不明顯；而在投機性需求方面，美元拆息降至歷史低點(diǎn)顯示出由于美元成為套息交易貨幣，其投機性需求已經(jīng)降至極低的水平，而隨著(zhù)加息預期的升溫，這種需求將出現回升。綜合而言，在供給下降而整體需求變動(dòng)并不明顯的條件下，美元上漲趨勢或將延續。

　　因此，基本面因素的改善讓我們有理由相信美元底部已經(jīng)確立，但是這并不意味著(zhù)反轉時(shí)機成熟，因為在套息交易的邏輯下，美元的反轉將最終取決于升息的時(shí)點(diǎn)及由此引發(fā)的套息交易平倉。(記者 董鳳斌)