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　　出口

　　樂(lè )觀(guān)中有“陰影”

　　隨著(zhù)世界經(jīng)濟特別是發(fā)達國家經(jīng)濟有所恢復,我國2010年出口比2009年有明顯增長(cháng)基本可以確定。2009年12月及2010年1月良好的出口數據顯示出口前景較為樂(lè )觀(guān),但近期歐美市場(chǎng)的一些新變化可能給這種樂(lè )觀(guān)預期蒙上陰影。

　　我們認為,目前出口形勢值得擔憂(yōu)的有如下幾個(gè)因素。一是因希臘、葡萄牙、西班牙等國的主權債務(wù)危機,歐元近期大幅貶值,使我國對歐盟的出口面臨新的變數。另外,主權債務(wù)危機導致當地企業(yè)融資成本上升,而銀行為規避風(fēng)險有可能收緊信貸,政府為減少赤字也將減少支出,這將影響該國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程。2009年,我國對歐盟出口總值達2362億美元,占比為19.66%,歐盟為我國第一大貿易伙伴。如果我國對歐盟出口受到影響的話(huà),我國出口的整體增幅也將被拖累。當然,希臘等國的債務(wù)危機也有可能在德、法及國際金融機構的援助下短期內得到緩解,從而降低危機對經(jīng)濟復蘇的負面影響。但長(cháng)期看,歐盟經(jīng)濟存在的一些深層次問(wèn)題非一時(shí)能夠解決的。

　　二是歐美特別是美國貿易保護主義明顯抬頭,對我國出口環(huán)境造成明顯不利影響。美國是我國出口第二大市場(chǎng),2009年出口總值為2208億美元,占比為18.38%。從目前數據看,美國經(jīng)濟復蘇情況好于歐盟。但金融危機爆發(fā)后,美國貿易保護主義明顯抬頭,已出臺許多貿易保護措施,對我國出口造成了較大負面影響。今后,美國還有可能進(jìn)一步出臺貿易保護措施。作為有全球影響力的國家,美國所采取的措施有可能產(chǎn)生示范效應,在全球產(chǎn)生連鎖反應,從而對我國產(chǎn)品出口造成更大的負面影響。

　　歐盟、美國這兩大市場(chǎng)的上述變數將給我國出口原先較為樂(lè )觀(guān)的前景蒙上一些陰影。新興市場(chǎng)有望成為今年出口的一個(gè)亮點(diǎn)。我國與東盟自2010年1月1日起建立自由貿易區,大部分商品實(shí)行零關(guān)稅,我國與東盟的貿易額今年將進(jìn)一步增長(cháng),成為我國出口的一個(gè)新增長(cháng)點(diǎn)。2009年我國對東盟出口額達到1062億美元,超過(guò)了日本,占比達8.85%。從長(cháng)期看,自貿區的建立有利于我國出口環(huán)境的改善。但大部分東盟國家或地區的市場(chǎng)規模有限,且從目前看也出現一些新的變量。如美元升值將導致我國貨幣對東盟貨幣升值,這將影響我國商品在東盟市場(chǎng)的競爭力。

　　從我國出口的商品構成看,機電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品是我國出口的主要商品,然后是紡織服裝等商品。在歐美市場(chǎng)存在一些不利因素的情況下,機電、輕紡等產(chǎn)品出口將受負面影響。從上市公司方面看,出口型企業(yè)今年經(jīng)營(yíng)前景無(wú)疑將繼續好轉,但上述負面因素的影響也不容忽視。

　　投資

　　保持一定增速

　　如果出口難以持續回升,則拉動(dòng)國內經(jīng)濟增長(cháng)仍需倚仗投資的強勁增長(cháng)。就目前看,國內投資顯現環(huán)比增速下滑態(tài)勢。上游的煤炭開(kāi)采、有色冶煉、鋼鐵制造等行業(yè),中游的房地產(chǎn)、水泥建材等行業(yè)投資環(huán)比繼續下行。這正是去年四季度以來(lái),國家調控過(guò)剩產(chǎn)能效應的體現。

　　我們認為,如果未來(lái)出口形勢惡化,不排除一些行業(yè)“松綁”措施出臺的可能,以加速投資增長(cháng),推動(dòng)經(jīng)濟上行。鑒于房地產(chǎn)和制造業(yè)在固定資產(chǎn)投資中的占比較大,如果未來(lái)重啟投資,率先放松地產(chǎn)的可能性較大,而制造業(yè)中由于過(guò)剩產(chǎn)業(yè)及結構調整的內生要求,會(huì )采取差別化措施。就地產(chǎn)投資而言,信貸和土地政策不會(huì )輕易全面放松,會(huì )針對不同地區的實(shí)際情況而有所區別。為保持地產(chǎn)投資增速,同時(shí)平抑房?jì)r(jià)飛漲,廉租房、保障房的建設力度可能繼續加大,限價(jià)房的供給可能繼續增加。據住房和城鄉建設部的規劃,今年將開(kāi)工600萬(wàn)套保障住房和棚戶(hù)區改造工程,保守估計這將拉動(dòng)房地產(chǎn)新增投資3000億元,而去年全年房地產(chǎn)新增投資為7849億元。保障性住房建設若能落到實(shí)處,無(wú)疑將起到拉動(dòng)投資和穩定樓市“一石二鳥(niǎo)”之效。如果未來(lái)保障性住房的推進(jìn)難以如愿,商品房投資則有可能迎來(lái)緩和的空間。

　　對于制造業(yè),我們認為,對“兩高”行業(yè)的限制仍不會(huì )放松,對煤化工、建材、鋼鐵等行業(yè)的產(chǎn)能控制不會(huì )改變,對信息科技及新能源行業(yè)仍會(huì )繼續鼓勵。由于內部結構差異較大,今年制造業(yè)投資增速可能與去年持平。

　　退出

　　可能面臨延緩

　　歐洲主權債務(wù)危機、國內實(shí)體經(jīng)濟降溫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫收縮,決定了寬松貨幣政策的“退出”需邊走邊看。信貸窗口管理仍將維持,短期內難以見(jiàn)到利率或匯率變動(dòng),A股面臨的貨幣充裕程度不必過(guò)于悲觀(guān)。

　　1月下旬以來(lái),國內公開(kāi)市場(chǎng)凈投放不斷加碼,央票利率逐漸走平,發(fā)行量也略降。盡管有春節臨近的原因,但海外經(jīng)濟體的新情況也是必須考慮的變量。春節過(guò)后至3月份底,超過(guò)9000億元的公開(kāi)市場(chǎng)和正回購到期資金量為全年最大,央票利率和回籠力度勢必趨向收緊,但最終凈投放水平將成為此后一段時(shí)間央行操作基調的參考。

　　由于實(shí)體經(jīng)濟復蘇慣性,預計1月份M1和M2增速差將繼續擴大,資金活化有利于風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格上漲。對于A(yíng)股而言,短期內歐元區危機勢必增加出口難度和引發(fā)美元套息平倉,無(wú)論是外匯占款還是熱錢(qián)流入都將低于此前預期,這削弱了此前對海外流動(dòng)性補充的樂(lè )觀(guān)程度。但從另一個(gè)方面看,這又在一定程度上制約了貨幣價(jià)格調整的空間,對于敏感于貨幣政策退出的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō),也許并非完全是壞消息。

　　股市

　　跌出投資機會(huì )

　　在主權債務(wù)危機擾動(dòng)下,A股投資策略大體上分為兩個(gè)階段。首先是風(fēng)險厭惡上升階段,投資策略是降低倉位和選擇防御類(lèi)品種。這一階段從2009年12月7日標普將“希臘的長(cháng)期國家主權評級從A-降為BBB+,而且評級展望為負面”開(kāi)始。統計這期間行業(yè)表現,下跌幅度最大的是采掘、房地產(chǎn)、有色和鋼鐵,跌幅分別達24.05%、21.66%、20.70%、18.34%,比較抗跌的行業(yè)是餐飲旅游、TMT和醫藥生物,全部屬于防御類(lèi)品種。

　　我們認為,這一階段結束的標志是避險品種美元指數暫時(shí)結束升勢,希臘、西班牙、葡萄牙、意大利和愛(ài)爾蘭五國的CDS升幅收窄。不能低估歐元區解決問(wèn)題的決心和能力。而且,雖然未見(jiàn)得危機國家馬上能拿出完美的解決方案,但只要風(fēng)險因素已經(jīng)包含在資產(chǎn)價(jià)格中,下跌勢頭就可以得到緩解。

　　其次,在第二階段,投資策略應是大宗商品帶領(lǐng)下的強周期行業(yè)交易性機會(huì ),相伴隨的或許還有大盤(pán)股的階段性相對走強。實(shí)際上,我們并不認為歐元對美元能持續下跌,到3月1日,根據莫尼塔數字期權定價(jià)模型,歐元對美元的匯率有81%的概率不會(huì )碰到上限1.44和下限1.33。

　　由于歐元是美元指數的主要成分,歐元對美元反彈意味著(zhù)美元指數可能要暫時(shí)結束升勢轉而調整,這將支撐1月份以來(lái)跌跌不休的大宗商品價(jià)格。包括A股在內的全球風(fēng)險股市將獲得反彈良機,前期領(lǐng)跌的有色金屬、煤炭行業(yè)面臨一定交易性機會(huì ),其高貝塔的特性此時(shí)轉化為優(yōu)勢。

　　可能發(fā)生的還有,春節之后股指期貨和融資融券推出將進(jìn)一步明朗化,連番的題材炒作使得市場(chǎng)出現間歇性審美疲勞,大盤(pán)藍籌的制度性溢價(jià)再次獲得重視。配合強周期行業(yè)的交易性機會(huì ),A股市場(chǎng)完成風(fēng)格轉換。