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　　本次油價(jià)上調基本到位

　　如果依據自2009年以來(lái)官方公布的價(jià)格調整依據，那么，在5月31日調整后的汽油6130元/噸、柴油5390元/噸，對應的可保證一定利潤的完全成本的原油價(jià)格為57-58美元/桶，而這三、四周以來(lái)原油價(jià)格基本如我們所料的圍繞70美元/桶進(jìn)行盤(pán)整，計算得均價(jià)大致在68-69美元/桶，價(jià)格波動(dòng)在20%左右。

　　據中石化體系相關(guān)公司可以得到當前大致有1噸原油可得到156kg汽油，370kg柴油，43kg煤油，124kg輕油，約50kg-80kg的石蠟和潤滑油，約145-180kg的瀝青，其他石油焦、尾氣、硫磺等少許。按當前價(jià)格計算，大致噸原油平均煉制主要產(chǎn)品的價(jià)值為5440.5-5830.5元，如加上尾氣、硫磺、蒸汽等，大致為5500-6000元。我國原油煉制由于設備所限，大多以輕質(zhì)原油為原料，而且對外依存度高，需大量進(jìn)口，同時(shí)份額油相對有限，現貨貿易量比重較大，故我們以現貨OPEC價(jià)格為準，核算近期4-5月份也就是5月底調整依據的原油價(jià)格大致在2900元/噸，而由于亞洲溢價(jià)的因素，具體價(jià)格可能在3000-3200元左右(當前經(jīng)濟低迷下，作為大客戶(hù)的中國具有較強議價(jià)能力，這一溢價(jià)因素或不明顯)。參考6月26日波斯灣至新加坡的運價(jià)，大致每噸海運成本在75元/噸左右。因此全進(jìn)口模式下的到岸原油成本在3150元/噸，原油煉制操作成本大約為130元/噸，價(jià)差大致在2500元/噸-2600元/噸左右。

　　三大石油公司中，只有中石化沒(méi)有能力自給原油，當前對外依賴(lài)大致65%-67%，原油高漲的前幾年一度超過(guò)70%，自給部分成本考慮到合理利潤也僅有50美元/桶左右，這樣考慮到合理利潤條件下的自給的原油成本在2360-2425元/噸，但是它們產(chǎn)出也較低，大致噸產(chǎn)出價(jià)值在5200元/噸左右，價(jià)差在2800元/噸，這樣以全進(jìn)口差價(jià)為2500元/噸來(lái)計算，考慮到合理利潤條件下的原油(產(chǎn)出-成本)的價(jià)差大致為2600元/噸。

　　同時(shí)三大石油公司幾乎壟斷中國原油生產(chǎn)，而中國石油生產(chǎn)商甚至進(jìn)口商都是國字號，中國石油每年都會(huì )提供很大一部分原油給中國石化，如果將這部分考慮進(jìn)去，那么最樂(lè )觀(guān)的以國內行政力量干預調配，參考我國原油對外依存度，那么像中石化這樣的公司平均來(lái)看也能滿(mǎn)足自用的50%，而如果認為在行政干預下，其他供油方也只能享受合理利潤下的50美元/桶的油價(jià)，那么原油(產(chǎn)出-成本)的價(jià)差為2650元/噸左右，而這樣的調配活動(dòng)是不可能的，但是作為一個(gè)全社會(huì )的核算是有其價(jià)值的。

　　當然，這里放大油價(jià)最大程度保住收益，是任何一個(gè)正常企業(yè)的正常行為，因此我們認為至少在所謂成品油定價(jià)機制中，給予這些核算中最有利于生產(chǎn)商的核算模型，也就是采用的應該是考慮亞洲溢價(jià)的全進(jìn)口模式下的到岸原油成本3150元/噸，對應的是2500元/噸左右的價(jià)差。這一價(jià)差也就是煉油的營(yíng)業(yè)利潤，由于以上均是以發(fā)改委生成的對應的原油價(jià)格來(lái)計算，那么也就是說(shuō)我們以上核算是在盈虧平衡點(diǎn)上的核算，因此這一營(yíng)業(yè)利潤也就是其他各項費用和稅收的總和，從這一盈利的規�？�，我們認為其應該是蘊含必要的盈利的，而不應是純粹的盈虧平衡點(diǎn)。這樣原油價(jià)格上漲近20%，帶來(lái)的是到岸原油成本增長(cháng)630元/噸，在認為其他費用不變情況下，這一成本增長(cháng)即為保證煉油至少不虧損而需要調節增長(cháng)的量。這一增長(cháng)量為煉制產(chǎn)品價(jià)值的10.96%。

　　這一次汽柴油調升600元/噸，航油上漲1030元/噸，如果認為其他石化產(chǎn)品未來(lái)價(jià)格提升量平均能在12-15%，那么上漲幅度對煉制產(chǎn)品整體而言是上升10%左右的。

　　因此本次上調可以說(shuō)是基本到位的。

　　整體上，未來(lái)短期成品油上調頻率和幅度仍將延續放緩：雖然本次上調可以說(shuō)是基本到位，但仍有大致50元/噸左右的缺口，結合上次5月底的調控中降低幅度的行為，我們認為這是既要保增長(cháng)，也就是保大企業(yè)，同時(shí)又要關(guān)注民生的必然之舉。

　　通過(guò)以上分析，我們認為成品油調控機制將變得更加規范，同時(shí)也更加活泛。以官方認定的成品油對應的原油價(jià)格出發(fā)，我們認為本次成品油調整基本到位，但與上一次調整一樣均有所保留；當前成品油價(jià)格仍偏高，未來(lái)調整價(jià)格的頻率和幅度仍將放緩。

　　短期利好石化煉制企業(yè)

　　短期內這對石化煉制企業(yè)是一個(gè)絕對的利好，這必然帶動(dòng)石化煉制產(chǎn)品鏈上的其他煉制產(chǎn)品的價(jià)格抬升，而且成品油調節機制如我們一直聲稱(chēng)的將在中長(cháng)期利好石化企業(yè)，同時(shí)也支撐原油價(jià)格的盤(pán)整上升。但是在需求尤其是工業(yè)需求并沒(méi)有真正轉好的同時(shí)，也將對石化下游的企業(yè)，尤其是相關(guān)化工企業(yè)帶來(lái)成本的抬升，可以說(shuō)有需求的下游化工企業(yè)將跟隨著(zhù)保持毛利、擴大利潤，比如MDI等苯下游企業(yè)，而需求不旺的企業(yè)將面臨利潤的削薄、競爭的加劇，比如乙烯法的PVC企業(yè)。自然這也再進(jìn)一步的加強煤化工，尤其是可以直接與石油化工路線(xiàn)競爭的煤化工的景氣度回升，這里主要就是煤焦油化工和乙炔化工兩大塊；此外還有煤制油、新型煤制乙二醇等；其他煤制合成氣化工面臨著(zhù)的是來(lái)自世界尤其是中東低成本的天然氣化工的競爭，基本面上不占優(yōu)，只有少數擁有競爭實(shí)力。

　　這一成品油的提升，短期內半個(gè)月到一個(gè)月內可能對相關(guān)的汽車(chē)、運輸、基建等不會(huì )帶來(lái)實(shí)質(zhì)影響，但一個(gè)月后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)預計應該會(huì )展現出一定的壓抑，但這一壓抑仍不足以反轉人均5000美元的購車(chē)欲望和國家加大投資的力度，我們仍可以看好相關(guān)輪胎、民爆、瀝青等行業(yè)。

　　但我們認為未來(lái)如果油價(jià)繼續調整，當其對應的真實(shí)油價(jià)達到或超過(guò)85-90美元/桶時(shí)，以我們對油價(jià)和我國工業(yè)增加值之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系看，極有可能壓制經(jīng)濟復蘇。綜合考慮定價(jià)屬性與當前定價(jià)系統、供需狀況，整體來(lái)說(shuō)，這次調價(jià)將有利支撐石化產(chǎn)業(yè)鏈估值水平，并提升煤化工產(chǎn)業(yè)鏈估值水平。(山西證券 裴云鵬)