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　　“當一個(gè)市場(chǎng)僅主要依據未來(lái)價(jià)格上漲預期進(jìn)行交易，而不是依據未來(lái)的收益預期或實(shí)際需求進(jìn)行交易時(shí)，該市場(chǎng)就開(kāi)始積聚泡沫。當這些泡沫還僅僅只是啤酒花時(shí)，還是可口的，但一旦成為肥皂泡時(shí)，就只能亮麗一時(shí)了”。對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富有著(zhù)非常形象的比喻。

　　而近期以來(lái)，貨幣信貸的高速投放是否導致了資產(chǎn)價(jià)格的節節走高，也著(zhù)實(shí)成為了市場(chǎng)爭論的焦點(diǎn)問(wèn)題。貨幣信貸未來(lái)該如何走，如何才能不助長(cháng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生？本報特邀國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富，興業(yè)銀行資深經(jīng)濟學(xué)家魯政委，蘇格蘭皇家銀行首席中國經(jīng)濟學(xué)家貝哲民就相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行深入討論。

　　⊙本報記者 苗燕 李丹丹

　　“信貸資金入市”僅為臆想？

　　上海證券報：上半年，新增信貸高達7.37萬(wàn)億，而同時(shí)，市場(chǎng)也有觀(guān)點(diǎn)認為充裕的貨幣信貸推高了資產(chǎn)價(jià)格。不少人指出，今年以來(lái)股市和樓市的上漲與充裕的流動(dòng)性有直接關(guān)系；更有人指出，確實(shí)有大量貸款流入了樓市和股市。各位如何看待這個(gè)問(wèn)題？

　　李迅雷：充裕的流動(dòng)性壓低了市場(chǎng)利率，其結果必然是股票以及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲。據我們測算2009年1至6月份上證指數的漲幅基本與當月新增貸款量成正比，這充分說(shuō)明了充裕的資金是上半年資產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)主要推動(dòng)力量。至于貸款資金流入股市樓市的問(wèn)題，肯定是存在的，但沒(méi)法具體測算，但資本總是逐利的，在目前的低利率和產(chǎn)能過(guò)剩的環(huán)境下，大量貸款通過(guò)各種方式直接或間接地流入到房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)是難以避免的。

　　陳道富：不論是股市樓市，還是實(shí)體經(jīng)濟，流動(dòng)性是市場(chǎng)活躍的必要條件。當然，市場(chǎng)的流動(dòng)性既可以是央行的貨幣投放，也可以是市場(chǎng)中貨幣創(chuàng )造和資金使用效率提高的結果。今年上半年的情況主要是后者。

　　從根源上看，市場(chǎng)上所有的資金均來(lái)自銀行資產(chǎn)的擴張。從具體的資金流向看，上半年有8000多億元的貸款與房地產(chǎn)直接相關(guān)，1-5月份的股市客戶(hù)保證金增加了3000多億元。股市和樓市的資金占用增多，但更重要的是這兩個(gè)市場(chǎng)的資金流通速度加快了，股市日成交額達到2000億元，樓市的銷(xiāo)售額也大幅上升。

　　貝哲民：確實(shí)，自年初以來(lái)的半年來(lái)，信貸規模的增長(cháng)相當于前兩年增長(cháng)之和。信貸的快速增長(cháng)推高了資產(chǎn)價(jià)格，我估計有近50%的新增貸款被用于購買(mǎi)股票、房地產(chǎn)和大宗商品。據RBS的境內實(shí)物商品交易員觀(guān)察，有些公司利用信貸政策放寬之際買(mǎi)入大宗商品進(jìn)行短期投機，而非投資于實(shí)體經(jīng)濟。

　　魯政委：首先，對于樓市，無(wú)論是對開(kāi)發(fā)商貸款，還是對居民抵押貸款；無(wú)論是對首套房貸款，還是對二套及其以上數量的房屋貸款，除銀監會(huì )既定的一些規則外，都沒(méi)有不能放貸的禁止性規定。因此，信貸資金進(jìn)入樓市，是完全正常的。事實(shí)上，對房地產(chǎn)業(yè)的貸款，一直是各國銀行業(yè)務(wù)中相當重要的一部分。目前我國銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)(包括開(kāi)發(fā)貸款和居民住房抵押貸款)的直接貸款比例大約在18-20%左右。照此比例推算，上半年7.37萬(wàn)億信貸中，可能大約有1.3-1.5萬(wàn)億投入到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，抵押貸款則大約占1/3，其余大致為開(kāi)發(fā)貸款。

　　我個(gè)人并未看到或感受到信貸資金直接進(jìn)入了股市。但是，信貸資金的確可以在三個(gè)方面起到短期內推高股市的作用：第一個(gè)方面，信貸的快速增長(cháng)，令作為流動(dòng)性度量指標的M2持續高位運行，使人們產(chǎn)生了“流動(dòng)性寬松”的預期；第二個(gè)方面，根據我國經(jīng)濟增長(cháng)的經(jīng)驗，高信貸后緊隨的便是經(jīng)濟回升，這樣，高信貸令市場(chǎng)看到了經(jīng)濟企穩回升的希望，而經(jīng)濟回升是股市最為重要的基本面因素，股市常常領(lǐng)先基本面變化作出反應；第三個(gè)方面，信貸的快速增長(cháng)，令市場(chǎng)通脹預期加強，貨幣保值成為股市炒作的一個(gè)噱頭，由此推高了股市。

　　我認為，所謂信貸資金入市，更多只是一種“信貸井噴與股市上漲”同時(shí)出現時(shí)誘發(fā)的一種臆想�？紤]到第一季度末滬深總市值僅有16萬(wàn)億(6月份滬深總市值已達26萬(wàn)億)，而我國居民儲蓄(還不包括私營(yíng)企業(yè)主以企業(yè)存款形式存在的實(shí)際儲蓄)則高達25萬(wàn)億，靜態(tài)客戶(hù)保證金(主要為居民戶(hù))超過(guò)1萬(wàn)億，這還不包括機構投資者，根本無(wú)須借助信貸資金的直接介入，便足以撬動(dòng)整個(gè)股市。

　　貨幣政策目標應否包括調控資產(chǎn)價(jià)格？

　　上海證券報：貨幣政策的目的之一是維護物價(jià)穩定。在實(shí)際操作中，您認為貨幣政策是否既要關(guān)注消費物價(jià)，也需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格？資產(chǎn)價(jià)格膨脹對于金融調控有哪些影響？

　　魯政委：資產(chǎn)價(jià)格是否應該作為貨幣政策調控的目標，經(jīng)濟政策理論上一直存在著(zhù)激烈的爭論。但是，本次金融危機中，金融資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)所造成的巨大破壞性影響，已使得越來(lái)越多的理論和政策研究者傾向于“貨幣政策至少應當關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格”。事實(shí)上，在2007年以來(lái)，我國貨幣政策已有在特定形勢下專(zhuān)門(mén)對房地產(chǎn)業(yè)的調控措施出臺，比如，二套房貸款政策，首套房貸7折利率政策等等。當然，暫時(shí)各國央行都還缺乏能夠將其立即運用于操作層面的計量指標和這些指標的適度參照水平數據，指望系統性將各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格作為調控目標，當前還缺乏現實(shí)基礎。

　　陳道富：我想貨幣政策的目標是維持幣值的穩定，而不僅僅只是物價(jià)穩定。在未來(lái)收益率沒(méi)有發(fā)生顯著(zhù)變化的情況下，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，即使物價(jià)保持穩定，也不能認為幣值是穩定的。日本在80年代末90年代初就曾發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格快速上揚，但物價(jià)保持穩定的情況。美國這次危機前，物價(jià)也保持相對穩定，但資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格卻不斷走高。因此，貨幣政策不能僅僅盯住消費物價(jià)，還需要適當關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。

　　資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，既給金融調控帶來(lái)復雜性，也帶來(lái)了一些調控空間和時(shí)間。貨幣發(fā)行超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟的需要，可能會(huì )被資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹所吸收，從而減少對實(shí)體經(jīng)濟的直接沖擊；處理不好，反而可能延緩了貨幣政策應有的調整，使矛盾不斷累積。

　　資產(chǎn)市場(chǎng)一旦成為流動(dòng)性的蓄水池，可能隨時(shí)沖擊實(shí)體經(jīng)濟。資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)與通脹往往并不同步，甚至出現背離。當前的宏觀(guān)調控工具，對資產(chǎn)市場(chǎng)的影響能力有限，時(shí)滯較長(cháng)，更容易矯枉過(guò)正。

　　李迅雷：貨幣政策是否應該關(guān)注并干預資產(chǎn)價(jià)格是目前貨幣政策理論和實(shí)踐中的一個(gè)充滿(mǎn)爭論的問(wèn)題。

　　在當前全球實(shí)體經(jīng)濟仍然低迷并充滿(mǎn)不確定的情況下，資產(chǎn)價(jià)格上漲明顯具有泡沫成分，當然適當的泡沫是有利于實(shí)體經(jīng)濟復蘇的，但貨幣政策應關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，防止泡沫過(guò)分的成長(cháng)。此外，資產(chǎn)價(jià)格現在也是貨幣政策傳導的一個(gè)渠道，而在我國貨幣政策實(shí)際上是多目標的，既要關(guān)注物價(jià)，又要促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，還要提高就業(yè)水平以及維持國際收支的平衡，這實(shí)際上加大了貨幣政策操作的難度，多目標也會(huì )削弱貨幣政策的效果，這使得貨幣當局只能在成本和收益之間小心權衡，順勢而為。

　　貝哲民：我認為貨幣政策應兼顧消費價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策調控的目標之一就是保持物價(jià)穩定。首先消費和資產(chǎn)價(jià)格會(huì )對普通居民的購買(mǎi)能力產(chǎn)生重要影響，居民消費增加不僅居民收入升高的影響，也受股票與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的制約。其次,如果資產(chǎn)和消費價(jià)格快速上漲,通脹預期也會(huì )隨之迅速加劇，貨幣政策調控的難度也會(huì )增加。

　　上海證券報：對于在今后的貨幣政策調節中，如何把資產(chǎn)價(jià)格因素更好地考慮進(jìn)去，您有何建議？

　　李迅雷：如何把資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策調節目標實(shí)際上還處于學(xué)術(shù)研究和討論階段，很少有國家把資產(chǎn)價(jià)格明確納入貨幣政策目標中。一些貨幣經(jīng)濟學(xué)家曾嘗試將資產(chǎn)價(jià)格以某種加權方式包括在貨幣政策穩定物價(jià)的最終目標中，但資產(chǎn)價(jià)格的變化是基于基本面還是泡沫難以分辨。同時(shí)，貨幣政策傳導機制存在滯后性，從而使得制定恰當的政策變得尤為復雜，因此，這種做法沒(méi)有獲得普遍的認可。

　　我們認為，資產(chǎn)價(jià)格肯定是我國貨幣當局制定政策的一個(gè)重要參考變量，但貨幣當局對資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注應主要考慮資產(chǎn)價(jià)格變化對貨幣政策的傳導作用，以及資產(chǎn)價(jià)格變化對實(shí)體經(jīng)濟未來(lái)發(fā)展的兆示作用，不宜直接干預資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。否則會(huì )引起投資者的道德風(fēng)險，反而會(huì )加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。實(shí)際上，我們在這輪經(jīng)濟刺激計劃的初始目標就是“保增長(cháng)和調結構”，如今，增長(cháng)的實(shí)現沒(méi)有與稅收和就業(yè)掛鉤，說(shuō)明我們的經(jīng)濟結構的問(wèn)題比以前更嚴峻了，這是貨幣政策無(wú)能為力的地方，下半年乃至今后，應該著(zhù)重開(kāi)展以調結構為目的的經(jīng)濟體制改革。

　　魯政委：我認為首先應當考慮的是設計出能夠用于貨幣政策觀(guān)測的恰當指標。其次，通過(guò)這些指標，對歷史數據進(jìn)行回溯，尋找其中的規律和基線(xiàn)參數。第三，建議根據我國國情，應先從價(jià)格波動(dòng)對經(jīng)濟沖擊較大的資產(chǎn)著(zhù)手，嘗試納入調控視野，從這個(gè)角度看，房地產(chǎn)業(yè)應當首先被納入考慮，這要求細化、合理化當前房地產(chǎn)的多角度統計指標。

　　陳道富：資產(chǎn)價(jià)格在貨幣調控中只能作為關(guān)注指標，而不能作為調控指標。需要認真分析資產(chǎn)價(jià)格上漲和下跌的原因，結合實(shí)體經(jīng)濟的狀況，綜合考慮貨幣政策。

　　貝哲民：我認為影響資產(chǎn)價(jià)格最為有效的方法是監管部門(mén)加強監管力度，比如說(shuō)，對購買(mǎi)第三套房增加稅負，或者提高房貸首付比例等，可以有效地抑制資金流入房市。而目前利率政策并不能抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

　　資產(chǎn)價(jià)格膨脹尚未失控

　　上海證券報：從國際上看，歐美采取了量化寬松的貨幣政策，容易引致通脹和資產(chǎn)價(jià)格上行。您認為這種情況目前是否已經(jīng)可以確認？如果確認，您覺(jué)得各國貨幣當局應該如何加強政策協(xié)調作用，以避免資產(chǎn)價(jià)格上漲在全球市場(chǎng)間的傳導？

　　陳道富：日本和歐美量化寬松的貨幣政策，已引起市場(chǎng)的通脹預期有所上升，但并不嚴重。這些國家的資產(chǎn)價(jià)格有所上漲，與經(jīng)濟復蘇預期有很大關(guān)系，目前還沒(méi)有明顯的泡沫成分。但這些資金卻對新興市場(chǎng)國家、大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格造成上漲壓力。這需要世界主要發(fā)達國家與主要新興市場(chǎng)國家共同加強政策的協(xié)調，而不能僅僅只是發(fā)達國家之間的政策協(xié)調。應積極討論量化寬松的貨幣政策退出問(wèn)題。

　　李迅雷：我們認為全球股票市場(chǎng)從3月份以來(lái)的上漲很難認定為是由量化寬松的貨幣政策直接推動(dòng)的，但可以確認的是二者之間是有關(guān)系的。量化寬松的貨幣政策穩定了金融系統，阻止了實(shí)體經(jīng)濟的下滑，實(shí)體經(jīng)濟的變化必然要反映在資產(chǎn)價(jià)格上。但是近來(lái)通脹預期的上升以及石油等資源品價(jià)格的快速反彈應與量化寬松的政策有關(guān)。我們認為全球經(jīng)濟的這一輪調整的深度實(shí)際上與2007年通貨膨脹高漲時(shí)期全球各國央行一起緊縮貨幣有一定的關(guān)系，因此各國貨幣當局確實(shí)應加強交流和協(xié)作以避免政策反應過(guò)度。前段時(shí)間，大家都在討論超主權貨幣，實(shí)際上這也是對政策協(xié)作的一種探索，最終的協(xié)作之道可能還需要主要國家達成一個(gè)共同的國際貨幣體系框架來(lái)實(shí)現。

　　魯政委：一方面，量化寬松政策目的就是避免經(jīng)濟陷入通縮惡性循環(huán)，其遏制通縮預期的途徑首先便是借助于資產(chǎn)或大宗商品價(jià)格的回升，因此，資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格一定幅度的回升是政策希望達到的目的；另一方面，如果這種回升幅度超出適度范圍，特別是出現又一輪投機風(fēng)潮，那么，這就構成了政策的副作用。我個(gè)人認為，從目前來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格的回升，總體尚處于政策預期的正常區間，并沒(méi)有出現失控苗頭。

　　在趨勢上，未來(lái)出現一輪通脹風(fēng)險很高。我并不否認此前的量化寬松政策對于拯救經(jīng)濟的必要性，而是首先美聯(lián)儲從來(lái)沒(méi)有成功地前瞻性收緊流動(dòng)性的先例，這妨礙我們對其未來(lái)能夠成功的信心；其次，太多的央行進(jìn)行了量性寬松操作，無(wú)法保證所有央行都能夠同步快速行動(dòng)；第三，資產(chǎn)價(jià)格暴跌生發(fā)的天量負債，由于無(wú)法通過(guò)破產(chǎn)方式來(lái)消除，只能借助資產(chǎn)價(jià)格和通脹來(lái)進(jìn)行消解，即使央行具有前瞻性，在未來(lái)收緊流動(dòng)性過(guò)程中也勢必會(huì )遇到各方面的壓力。

　　貝哲民：由于收入增長(cháng)持續緩慢，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依舊嚴重，同時(shí)商業(yè)房貸存在新增不良資產(chǎn)的風(fēng)險，我認為今年下半年全球經(jīng)濟前景仍不樂(lè )觀(guān)。因此，量化寬松的貨幣政策會(huì )導致全球通脹這個(gè)問(wèn)題應該是被夸大了。不過(guò)，目前美聯(lián)儲決定考慮退出量化寬松政策是很重要的一步，因為這可以緩解市場(chǎng)對通脹的擔憂(yōu)。

　　貨幣政策將回歸真正“適度”寬松

　　上海證券報：下半年適度寬松貨幣政策的基調已定，重點(diǎn)在于根據國內外經(jīng)濟形勢變化，適時(shí)適度進(jìn)行微調。您如何看待這個(gè)微調？您認為微調更傾向于以哪一種或哪幾種工具來(lái)實(shí)現？下半年貨幣投放是否會(huì )適當收緊？

　　李迅雷：我們認為在適度寬松的貨幣政策取向下，央行的確具有一定的靈活性，如上半年實(shí)際上執行的就是超越適度寬松的政策。在目前實(shí)體經(jīng)濟逐漸好轉的背景下，過(guò)度寬松的貨幣政策已無(wú)必要，關(guān)鍵是要確保經(jīng)濟平穩恢復，因此，政策將向真正的適度寬松回歸。

　　“適度”實(shí)際上取決于央行對實(shí)體經(jīng)濟以及物價(jià)走勢的判斷，即貨幣環(huán)境不會(huì )惡化企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境、不會(huì )約束經(jīng)濟的平穩復蘇。我們認為在這個(gè)政策取向下，央行的政策執行應該具有較大的彈性。至于微調的工具，我們認為主要是公開(kāi)市場(chǎng)操作工具以及窗口指導，但如果下半年全球經(jīng)濟復蘇速度好于預期的情況下，也不能排除使用存款準備金率的工具，關(guān)于利率我們認為下半年調整的可能性不太大。

　　貨幣投放將會(huì )略有收緊，信貸投放與上半年相比將會(huì )有一個(gè)較大幅度的回落，但并不能由此認為是政策緊縮的體現，因為從歷年新增貸款變化軌跡來(lái)看，信貸投放在一年的12個(gè)月中前高后低是商業(yè)銀行的放貸規律，因此只要不會(huì )出現超出預期的下降，仍屬于正常的變化。與上半年比較，公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì )加大貨幣回籠力度。

　　魯政委：我個(gè)人更傾向于公開(kāi)市場(chǎng)操作，而非3年期央票和利率、準備金率，因為后三者任何一個(gè)的調整都可能被市場(chǎng)視為貨幣政策實(shí)際上根本轉向的標志。未來(lái)央行特別應當特別珍惜法定存款準備金率的操作，因為在目前仍高達15.5%(以國有銀行為標準)的情況下，未來(lái)繼續調整空間已經(jīng)很小，實(shí)際操作中的最高水平大約能夠到23%左右。

　　下半年貨幣的收緊已勢成必然。信貸的投放數量會(huì )較上半年明顯回落，初步估計下半年信貸投放量可能在1.2萬(wàn)元左右。投放方向會(huì )由此前主要支持4萬(wàn)億項目和地方項目，更多轉向居民戶(hù)貸款(包括個(gè)人抵押貸款和汽車(chē)貸款等)，票據融資占比也可能觸底回升。公開(kāi)市場(chǎng)操作總體趨緊，在沒(méi)有IPO擾動(dòng)時(shí)，將出現凈回籠，但在IPO時(shí)則可能出現凈投放。

　　陳道富：我也認為微調，就是使貨幣政策回到“適度”寬松，而不是上半年的偏寬松。適度寬松，我的理解就是使得實(shí)體經(jīng)濟的合理資金需求沒(méi)有明顯約束，銀行等金融機構沒(méi)有明顯的資金運用壓力。只要能達到這種狀態(tài)，任何工具都是可以使用了，關(guān)鍵是要根據當時(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況靈活選擇。

　　在當前環(huán)境下，應以公開(kāi)市場(chǎng)為主進(jìn)行微調。存貸款利率可以暫時(shí)保持穩定，可以適當提高資金市場(chǎng)的利率。當然，如果海外資金流入較多，存款準備金率也是可以考慮上調的。如果國債發(fā)行量過(guò)大，對市場(chǎng)資金造成沖擊較大，還可以考慮增加基礎貨幣供應，甚至下調法定存款準備金率。微調并不取決于采用什么工具，關(guān)鍵是市場(chǎng)流動(dòng)性最終要達到的狀態(tài)。

　　下半年的貨幣政策應以不對實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展構成資金約束為宜。當前是我國進(jìn)行經(jīng)濟結構調整的有利時(shí)機，但這部分的工作更需要在其他機制、體制等方面做出突破，而不能僅僅依靠貨幣政策。金融改革在促進(jìn)經(jīng)濟結構調整，在提高我國資源配置效率方面能發(fā)揮更大的作用，下半年應在金融改革方面有所作為。

　　貝哲民：我覺(jué)得央行將開(kāi)始收緊貨幣政策，初始將主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，比如通過(guò)發(fā)行更多的短期央票回籠資金，實(shí)際上央行已經(jīng)大幅度提高了3個(gè)月對沖票據支付的利率，以及加大資金回籠。而利率和存款準備金率作為貨幣調控手段的一種，對市場(chǎng)影響較大，我認為央行在今年的第四季度末才會(huì )采取此項手段，而且上調利率或者存款準備金率的幅度不會(huì )很大。