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　　面對當前亦喜亦憂(yōu)的宏觀(guān)經(jīng)濟數據，研究機構、經(jīng)濟學(xué)家反而對未來(lái)預期的分歧更大。樂(lè )觀(guān)者認為，中國經(jīng)濟四季度將開(kāi)始強勁反彈，二次探底已成為小概率事件；悲觀(guān)者則認為，受制于外部環(huán)境的依然不確定性，以及中國經(jīng)濟結構調整的高難度，未來(lái)的復蘇之路可能依然充滿(mǎn)波折。記者就此采訪(fǎng)了國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(cháng)巴曙松。

　　記者：當前市場(chǎng)對四季度的反彈預期很高，但對明年經(jīng)濟走勢預期的分歧很大，您對未來(lái)的經(jīng)濟走勢如何判斷？

　　巴曙松：2009年的四季度本身就會(huì )有十分強勁的復蘇，如果美國經(jīng)濟的復蘇可以帶動(dòng)出口的恢復，這種復蘇的強度還更大。從目前的各項數據計算，2010年1季度的經(jīng)濟增長(cháng)率將會(huì )超過(guò)11%-12%，2010年二三季度與2009年二三季度同比會(huì )有輕微下降，但是同比下滑不會(huì )太大。預計2010年CPI預計3%左右，依然屬于較為溫和的通脹。而且，實(shí)際上，對于一個(gè)更為強調結構調整的經(jīng)濟環(huán)境來(lái)說(shuō)，溫和的通脹對于推動(dòng)結構調整具有十分積極的意義。弗里德曼認為對于美國這樣的發(fā)達經(jīng)濟體，2%-5%左右的溫和通脹是合適的，對于中國這樣經(jīng)濟結構迅速調整的經(jīng)濟體，應當也有一定的容忍度，同時(shí)積極推進(jìn)結構調整。

　　記者：在上次亞洲金融危機期間，中國經(jīng)濟反彈后又出現了二次探底，這次會(huì )不會(huì )同樣出現這一現象呢？

　　巴曙松：從近期公布的一系列數據看，市場(chǎng)一直擔心的出現1998-1999年亞洲金融危機時(shí)期的所謂二次探底問(wèn)題的風(fēng)險在降低，這主要因為新開(kāi)工項目增長(cháng)依然強勁；因為票據融資規模的到期和替換，2009年下半年流入實(shí)體經(jīng)濟的信貸數據依然不低。盡管七八月份信貸投放只增長(cháng)3559億元和4104億元，但由于當期票據融資減少2500億元左右，因此每月流入實(shí)體經(jīng)濟的信貸依然高達6000億元以上。同時(shí)，政府高度關(guān)注投資帶動(dòng)的需求向市場(chǎng)驅動(dòng)的需求的轉換，并且在積極降低準入門(mén)檻來(lái)刺激民間投資的活躍，出口的回復也可能在外部經(jīng)濟的帶動(dòng)下較早復蘇，房地產(chǎn)市場(chǎng)2009年8月份的數據較預期更為樂(lè )觀(guān)。

　　記者：您認為明年是否依然會(huì )保持這種寬松的流動(dòng)性局面呢？

　　巴曙松：從政策操作角度看，以及政策的連續性出發(fā)考慮，2010年依然會(huì )保持適度寬松的貨幣政策，同時(shí)會(huì )更為靈敏地進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調。從信貸增長(cháng)目標看，因為2009年新開(kāi)工的一系列項目往往涉及的年限較長(cháng)，因此，2010年預計信貸增長(cháng)速度依然會(huì )不低，預計在8萬(wàn)億元左右。在具體的政策工具上，估計更多的采用的是公開(kāi)市場(chǎng)方面的數量型操作，因為這種操作更為市場(chǎng)化，也更為容易進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調。

　　記者：可是為什么在經(jīng)濟決策部門(mén)不斷重復繼續保持適度寬松的貨幣政策大背景下，市場(chǎng)對流動(dòng)性壓力的擔憂(yōu)反而越來(lái)越大？對政策退出的預期越來(lái)越高呢？

　　巴曙松：這是因為市場(chǎng)進(jìn)入宏觀(guān)數據與政策退出的博弈與波動(dòng)時(shí)期。無(wú)論是全球還是中國，在實(shí)體經(jīng)濟穩定復蘇之后，必然會(huì )面對擴張性政策的退出問(wèn)題。

　　從這個(gè)意義上說(shuō)，2010年，或者更早一點(diǎn)，在2009年底時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì )進(jìn)入一個(gè)十分有趣的博弈時(shí)期，可以大致歸結為是宏觀(guān)運行數據和政策退出的互動(dòng)博弈，這種博弈的不同格局，會(huì )導致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和震蕩。具體來(lái)說(shuō)，如果經(jīng)濟復蘇的數據十分強勁，可能會(huì )對資本市場(chǎng)形成基本面的強勁支持，同時(shí)，這種強勁的復蘇也同時(shí)會(huì )帶來(lái)強烈的擴張性政策退出的強烈預期，也成為推動(dòng)市場(chǎng)下調的重要力量。

　　從這個(gè)意義上說(shuō)，盡管金融危機最為恐慌的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，但是，隨著(zhù)經(jīng)濟的逐步復蘇，以及可能出現的政策調整的預期，金融市場(chǎng)可能正在進(jìn)入一個(gè)搖擺幅度加大的時(shí)期，也必然是一個(gè)比較顛簸的復蘇歷程。應當說(shuō)，這是全球金融市場(chǎng)都面臨的一個(gè)問(wèn)題。

　　從中國來(lái)說(shuō)，政策的調整實(shí)際上已經(jīng)在開(kāi)始進(jìn)行，大致可以劃分為：從反危機的超常規擴張政策，轉向適度寬松的貨幣政策；其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策，轉向中性；只有出現顯著(zhù)的通脹壓力時(shí)，才可能從中性轉向緊縮。這個(gè)轉換的時(shí)機、力度、以及對市場(chǎng)預期的引導都十分重要，如果力度把握不當，很可能導致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

　　記者：在已經(jīng)明確踏上復蘇之路后，中國是不是應該著(zhù)手推進(jìn)結構調整呢？

　　巴曙松：在實(shí)體經(jīng)濟企穩復蘇之后，對于結構調整的主題日益重視。不過(guò)，在當前的國際國內經(jīng)濟環(huán)境下，結構調整的難度不能低估，制度慣性依然巨大。

　　如果到2010年上半年出口在美國經(jīng)濟復蘇帶動(dòng)下復蘇，屆時(shí)，帶動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力，依然還是出口，還是房地產(chǎn)，還是居高不下的投資。屆時(shí)美國經(jīng)濟可能依然還是走的高負債、高消費的道路。如果到2010年出口重新成為經(jīng)濟增長(cháng)的重要動(dòng)力，那么，中國就必然只能被動(dòng)加大外匯儲備中美元的購買(mǎi)，中美經(jīng)濟之間的不平衡狀態(tài)會(huì )依然存在。

　　這種不平衡的增長(cháng)格局，可能有其內在的一些合理性：(1)中國正處于城市化快速推進(jìn)的時(shí)期，特定的人口結構使得高儲蓄率可以支持這種高投資：(2)從中國經(jīng)濟的杠桿率水平看，從2009年底開(kāi)始，中國經(jīng)濟開(kāi)始了新的一輪再杠桿化過(guò)程，從目前金融體系的支持看，目前中國的再杠桿過(guò)程是可以持續的。從中國經(jīng)濟發(fā)展的歷程看，往往是在經(jīng)濟強勁擴張的時(shí)期，企業(yè)因為盈利能力強而往往杠桿水平下降，而在經(jīng)濟調整時(shí)期，因為政府政策的推動(dòng)以及實(shí)體經(jīng)營(yíng)方面的原因，企業(yè)和居民的杠桿率往往會(huì )上升，這種上升往往會(huì )持續一段時(shí)間，目前看這種再平衡過(guò)程還會(huì )持續。(3)與全球產(chǎn)業(yè)相比較，中國的出口依然具備優(yōu)勢。經(jīng)過(guò)危機的洗禮之后，中國的出口在主要經(jīng)濟體的市場(chǎng)份額還上升了，同時(shí)，除了對一些顯著(zhù)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)出現了降價(jià)出口之外，不少細分行業(yè)的出口出現了價(jià)升量升、定價(jià)能力有所提高的格局。從歷史比較看，出口的回復歷程與亞洲金融危機時(shí)期的波動(dòng)歷程有些類(lèi)似。

　　記者：當前的這種增長(cháng)格局是否使中國的經(jīng)濟呈現強周期特征，使得中國的資本市場(chǎng)波動(dòng)性更大？

　　巴曙松：盡管從趨勢上看，中國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入強勁復蘇的階段，但是，從中國經(jīng)濟的各種增長(cháng)格局看，經(jīng)濟金融體系內在的共振機制容易導致市場(chǎng)波動(dòng)幅度的加大。

　　具體來(lái)說(shuō)，有如下幾個(gè)方面的原因是值得關(guān)注的：(1)支持中國經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力還是投資和出口，而投資和出口則是波動(dòng)幅度相當大的，這種增長(cháng)格局就決定了中國經(jīng)濟容易大幅起落的特征，相應對金融市場(chǎng)也會(huì )產(chǎn)生深刻的影響，上市公司的估值受到經(jīng)濟周期不同階段的強烈影響，以至于中國的機構投資者必須高度關(guān)注宏觀(guān)數據及其波動(dòng)趨勢；

　　(2)在主要的商業(yè)銀行都基本完成股份制改革和上市之后，這些銀行的經(jīng)營(yíng)行為日益具有趨同性，相互之間的激烈競爭促使銀行之間的市場(chǎng)份額等的排名變得十分重要。這就使得不少的銀行幾乎同步迅速擴張信貸，又幾乎同步收縮信貸，必然導致信貸的大幅波動(dòng)，從而影響到市場(chǎng)的波動(dòng)。在銀行間市場(chǎng)也往往如此，因為這些主要的市場(chǎng)交易主題的資金緊張或者寬松的方向往往是一致的，這種一致性和趨同性容易導致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)；

　　(3)在資產(chǎn)管理市場(chǎng)上，資產(chǎn)管理機構投資策略和投資組合等嚴重趨同，這種趨同十分容易導致市場(chǎng)的共振和大幅波動(dòng)。盡管市場(chǎng)已經(jīng)意識到單邊市場(chǎng)的種種缺陷，但是，到目前為止，中國依然沒(méi)有能推遲股指期貨等風(fēng)險管理工具，市場(chǎng)的機構投資者也很容易形成共振。(記者劉振冬 )