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　　在此次金融危機中，股指期貨發(fā)揮了分散市場(chǎng)壓力、保持市場(chǎng)穩定的正面作用。與交易所外的金融品交易不同，受到監管的股指期貨應當是中國資本市場(chǎng)下一步金融創(chuàng )新的目標。

　　創(chuàng )業(yè)板推出之后，曾經(jīng)與其一起備受關(guān)注的股指期貨，卻很少聽(tīng)到人提起。

　　由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，引發(fā)了學(xué)界對于金融衍生產(chǎn)品的深刻反思。如果片面解讀危機時(shí)期部分場(chǎng)外衍生市場(chǎng)所帶來(lái)的巨大沖擊，而不能全面把握全球金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的趨勢，中國金融市場(chǎng)就可能難以從此次危機中汲取有價(jià)值的經(jīng)驗教訓，同時(shí)也可能會(huì )對中國的金融衍生市場(chǎng)發(fā)展形成不同程度的誤導。

　　股指期貨在危機中

　　發(fā)揮了正面作用

　　實(shí)際上，對于金融衍生品的交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須作適當區分，正確認識不同市場(chǎng)對金融市場(chǎng)帶來(lái)的不同影響�？梢哉f(shuō)，在開(kāi)始冷靜反思金融危機的后金融危機時(shí)期，金融市場(chǎng)在危機時(shí)期的大幅波動(dòng)更加凸顯了中國金融市場(chǎng)對于股指期貨等場(chǎng)內金融衍生品的需求更為迫切。

　　在這次金融海嘯中，股指期貨穩定市場(chǎng)、管理風(fēng)險的作用得到了充分展示。危機中全球股指期貨市場(chǎng)表現突出，運行穩定，交易量、持倉量顯著(zhù)增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18%。

　　根據對30個(gè)市場(chǎng)自美國次貸危機爆發(fā)以來(lái)最大跌幅的統計，22個(gè)推出股指期貨國家股票現貨平均跌幅為46.91%，8個(gè)沒(méi)有推出股指期貨國家現貨指數平均跌幅高達63.15%。其中，美國股指期貨的大額避險交易比例明顯提高，表明機構投資者在危機中積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險對沖。

　　在危機發(fā)生初期，股指期貨通過(guò)交易量和持倉量的一度持續放大，承擔現貨市場(chǎng)拋盤(pán)壓力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ的交易量分別上升了52.6%、32.2%。在如此極端的風(fēng)險壓力下，全球近400種的股指期貨沒(méi)有出現風(fēng)險事件和大面積違約。這表明股指期貨的風(fēng)險控制手段和交易制度日臻完善，股指期貨并不像場(chǎng)外衍生市場(chǎng)上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導致危機的“壞孩子”，而是充分發(fā)揮了其穩定投資者預期、管理和對沖風(fēng)險的積極作用，成為了真正意義上的避風(fēng)港。

　　透過(guò)危機后期各國對金融衍生品監管的變革可以看到，變革措施更多地集中在對場(chǎng)外衍生品的監管上，監管機構希望引導機構投資者能更多運用場(chǎng)內衍生品，這也從一個(gè)側面反映出股指期貨的穩定與避險功能越來(lái)越多地被市場(chǎng)所認同。

　　期貨有助熨平 股指波動(dòng)幅度

　　從國際經(jīng)驗看，現貨市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)是衍生品出現的重要條件。中國股市的一個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)是波動(dòng)幅度較大，系統風(fēng)險不容忽視。

　　有關(guān)實(shí)證分析表明,美國、英國、法國股票市場(chǎng)系統風(fēng)險占全部風(fēng)險比例分別為26.8%,34.5%和32.7%,而中國股票市場(chǎng)的系統風(fēng)險高達65.7%。股指波動(dòng)幅度以上證指數為例，其在中位點(diǎn)平均年上下波幅在30%以上，遠超過(guò)成熟市場(chǎng)的波幅。

　　因為全球金融危機的直接和間接的影響，中國內地證券市場(chǎng)在2008年的市場(chǎng)波動(dòng)異常劇烈，上證綜指下跌的幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見(jiàn)。普遍性的深度下跌給機構投資者投資和廣大中小投資者的風(fēng)險管理造成了前所未有的挑戰，股市的巨幅波動(dòng)迫切需要相關(guān)的金融衍生工具，套期保值，對沖管理風(fēng)險。

　　從全球市場(chǎng)看，由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善，市場(chǎng)和機構投資者的良性互動(dòng)效應日益明顯。一方面，機構投資者的理性有效地引導了市場(chǎng)預期，確保了股指期貨在極端壓力下的平穩運行。另一方面，股指期貨為投資者形成穩定預期提供了制度保障，使得機構投資者更加理性成熟。

　　基于期貨的投資策略 更受歡迎

　　在金融危機中，發(fā)達金融市場(chǎng)上的一些大型基金和保險資金等機構投資者，通過(guò)在股指期貨市場(chǎng)上的套期保值，有效規避了投資組合市值下跌的風(fēng)險，從而也避免了大額拋售可能給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。例如，近年來(lái)在美國市場(chǎng)份額不斷上升的指數型共同基金，利用股指期貨通過(guò)正向或反向跟蹤股票指數，構建出具有不同風(fēng)險收益特征的指數型基金產(chǎn)品。在金融危機中，得益于運用股指期貨鎖定風(fēng)險，一些杠桿做空指數型基金表現較好，并一度逆市獲得正的資金流入。

　　與之相對照的是，在這一輪的市場(chǎng)深幅調整中，我國機構投資者普遍遭受了慘重損失。由于缺乏避險機制，我國機構投資者大量現貨頭寸無(wú)法得到保值，投資業(yè)績(jì)嚴重依賴(lài)大市的表現，不僅只能被動(dòng)地承受下跌調整帶來(lái)的損失，而且在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)也只能以賣(mài)出股票的方式來(lái)降低風(fēng)險，被迫加入追漲殺跌的隊伍，這也可以說(shuō)是一種特定狀況的系統風(fēng)險。

　　同樣值得關(guān)注的是，在金融危機中可以看到，股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具，有利于投資者迅速、靈活地調整和優(yōu)化其資產(chǎn)結構，是構建具有規避系統性風(fēng)險特征金融產(chǎn)品的基礎。通過(guò)賣(mài)出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化，滿(mǎn)足不同類(lèi)型的投資需求，不僅能夠降低機構投資者的市場(chǎng)風(fēng)險，也可以在公募基金等理財產(chǎn)品中適當運用股指期貨等金融衍生品，豐富理財產(chǎn)品的層次，改變目前理財投資產(chǎn)品高度趨同的現狀，讓普通投資者從中獲益。例如，美國共同基金的130/30策略、α策略以及一些多空結合的指數型基金都是以股指期貨為基礎的重要金融創(chuàng )新。因此，股指期貨的推出將在真正意義上開(kāi)啟一個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng )新的時(shí)代，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化可能帶來(lái)的市場(chǎng)共振和系統性風(fēng)險。

　　(巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng) 研究員)