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　　10月份宏觀(guān)經(jīng)濟數據11日全部公布，宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇的步伐雖然按部就班，但是整體向好的趨勢卻不容置疑。在經(jīng)濟復蘇趨勢既定的情況下，調控政策的具體選項或將漸漸面臨更加復雜的現實(shí)考驗。

　　細觀(guān)所有與經(jīng)濟增長(cháng)相關(guān)數據，無(wú)論是消費、投資，還是工業(yè)增加值基本都與市場(chǎng)預期相差無(wú)幾，這也充分表明經(jīng)濟復蘇的穩定狀況。從二季度開(kāi)始，月度投資數據基本圍繞30%左右的增幅中線(xiàn)震蕩，而消費數據增幅則基本維持在15%到16%，只有代表工業(yè)生產(chǎn)熱度的工業(yè)增加值數據逐月大幅攀升。然而，生產(chǎn)的旺盛與市場(chǎng)對于未來(lái)銷(xiāo)售的擔憂(yōu)一直相伴，這同樣也已經(jīng)成為近幾個(gè)月來(lái)的固有現象，而最終的結果也并無(wú)意外之處。

　　10月份數據真正的看點(diǎn)在于新增信貸規模。最終公布的2530億元的信貸資金，較上月出現大幅度萎縮，遠低于市場(chǎng)之前預測4000億元左右的投放規模。自本輪刺激經(jīng)濟增長(cháng)政策實(shí)施以來(lái)，月度信貸規模數據一直是市場(chǎng)觀(guān)察央行貨幣政策執行的重要指標。而從7、8月份開(kāi)始，市場(chǎng)對于該數據的預測就開(kāi)始屢屢失靈。比如，9月份數據市場(chǎng)曾一度大幅錯誤低估，而10月份則是業(yè)界錯誤高估。筆者認為，這一“測不準”狀況恰恰表明貨幣政策當局正在力求尋找平衡。

　　自去年11月份調控政策基調定位為“積極”之后，今年上半年貨幣和信貸投放的總體力度堪稱(chēng)“過(guò)度寬松”。因此，一方面貨幣政策當局需要修正政策力度到“適度寬松”的本位；但另一方面，經(jīng)濟復蘇態(tài)勢極為穩健導致政策只能選擇逐步收緊。因此，具體執行操作的把握難度較大，進(jìn)而導致央行貨幣及信貸供給波動(dòng)幅度加大，這正是市場(chǎng)預測頻繁落空的根本原因所在。

　　更為重要的是，如果把觀(guān)察的視線(xiàn)放得更加長(cháng)遠一點(diǎn)，我們會(huì )發(fā)現同樣的兩難問(wèn)題在今后將會(huì )更加突出而不是逐步減弱。全球經(jīng)濟體基本都已經(jīng)確認走出了危機的最低谷，問(wèn)題僅是復蘇乃至最終繁榮的路徑各不相同。在這一前提下，各個(gè)經(jīng)濟體之間刺激政策退出的先后次序必然會(huì )引發(fā)彼此匯率的波動(dòng)。當前，中國整體經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢和速度要領(lǐng)先于其他經(jīng)濟體，因而從理論上講可能出現兩種情況，一是較之于其他貨幣，人民幣的升值速度加快，其二則是中國應率先采取退出政策。由此而言，在目前全球所有大型經(jīng)濟體中，中國是首先被審視的對象，政策選項的“皮球”就在調控當局腳下。

　　這一格局將導致政策面臨兩難的境地。對于中國調控部門(mén)而言，嚴格意義上的經(jīng)濟復蘇并沒(méi)有得到真正確認，比如消費等內生增長(cháng)需求還沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性恢復、出口增長(cháng)乏力問(wèn)題依舊。所以，中國并不愿意成為率先實(shí)施退出政策的“領(lǐng)袖經(jīng)濟體”，但這一政策選項反而加劇了市場(chǎng)熱錢(qián)博弈人民幣升值的預期。因為熱錢(qián)等投機資金的傳統思維認為，越是被人為壓制的市場(chǎng)趨勢，越容易出現爆發(fā)性行情。近期有數據表明，滯留香港的海外熱錢(qián)規模日趨龐大，這表明越來(lái)越多的熱錢(qián)正試圖透過(guò)“香港———內地”的渠道輾轉進(jìn)入。

　　這只是政策兩難的第一步。依照2007年經(jīng)濟繁榮時(shí)期的歷史經(jīng)驗，熱錢(qián)進(jìn)入中國內地后會(huì )推升境內通貨膨脹的市場(chǎng)壓力，而為了應對現實(shí)或者預期中的通貨膨脹問(wèn)題，央行必須要采取加息等緊縮性政策措施。但是加息又會(huì )提高本幣與外部的利差，繼而進(jìn)一步吸引熱錢(qián)的流入。最終的結果就是抑制通貨膨脹的措施，反而成為刺激通脹的誘因，是為嚴峻的調控兩難問(wèn)題。

　　盡管當下的經(jīng)濟運行尚處于谷底之時(shí)，但是從10月份物價(jià)指數看，該月度應將成為金融危機爆發(fā)以來(lái)最后一個(gè)負增長(cháng)的月份。從下個(gè)月開(kāi)始，人們就可能看到月度CPI價(jià)格指數的同比由負轉正，這就意味著(zhù)通脹的聲音與熱錢(qián)的涌動(dòng)將逐步變?yōu)楝F實(shí)。貨幣政策未雨綢繆正當其時(shí)，當下需要思考和解決的問(wèn)題包括以下三個(gè)：其一，如何避免貨幣政策退出引發(fā)通脹預期的加��；其二，貨幣政策、特別是匯率政策如何避免熱錢(qián)集中涌入；其三，一旦資源輸入型通貨膨脹與熱錢(qián)涌入一并發(fā)生，調控政策是否具備同時(shí)應對的能力。依照慣例，經(jīng)濟走出低谷最多不過(guò)半年時(shí)間，這也正是留給貨幣調控部門(mén)去縝密準備的時(shí)間，市場(chǎng)各方參與者不妨一起拭目以待。

　　(馬紅漫 上海財經(jīng)媒體人)