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　　伴隨2009年12月份、第四季度超預期數據的沖擊，市場(chǎng)上對我國2010年上半年出現經(jīng)濟過(guò)熱、惡性通脹的擔憂(yōu)日益抬頭，經(jīng)濟過(guò)熱、加息提前似乎已經(jīng)成為“注定”的事。然而經(jīng)濟問(wèn)題永遠是一個(gè)難以拆解的魔方。在一系列緊縮性貨幣措施出臺后，再度審視我們所面臨的經(jīng)濟環(huán)境，包括最影響經(jīng)營(yíng)效益的PPI、最能拉動(dòng)GDP的投資、最影響貨幣政策取向的CPI以及最影響進(jìn)出口的美國經(jīng)濟，這些因素仍存在著(zhù)不小的變數。

　　□中證證券研究中心 李波

　　從歷史數據預測值來(lái)看，2010年上半年P(guān)PI上升速度或將較快，經(jīng)濟存在過(guò)熱的可能。不過(guò)，政策調控的超預期將令經(jīng)濟熱度提前降溫，目前部分生產(chǎn)資料價(jià)格已經(jīng)出現回落。此外，對流動(dòng)性和基本面的擔憂(yōu)以及美元的走強，也可能令國際大宗商品價(jià)格對國內PPI的沖擊低于預期。

　　過(guò)熱“注定” 調控先行

　　作為衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)格變動(dòng)趨勢和程度的指數，PPI反映了上游工業(yè)企業(yè)的利潤增速以及下游行業(yè)的成本變動(dòng)�？梢哉f(shuō)，PPI走勢能夠在一定程度上反映經(jīng)濟是否“過(guò)熱”，從而能夠為貨幣政策的方向選擇提供參考。

　　我們發(fā)現，如果兩個(gè)年份在各自的經(jīng)濟周期中所處位置大致相當，那么其月度價(jià)格指數的新漲價(jià)因素則具有一定的相似性(如2002年和2009年)。由此，我們嘗試以上一輪經(jīng)濟增長(cháng)周期的起始年——2003年的PPI月環(huán)比增速作為依據，來(lái)粗略估算2010年各月份的新漲價(jià)因素，進(jìn)而預測PPI的同比增速。

　　經(jīng)過(guò)計算，2003年12個(gè)月份的PPI新漲價(jià)因素分別為0.90%、2.01%、1.91%、1.50%、0.99%、0.69%、0.89%、1.09%、1.19%、1.50%、2.31%和2.92%。我們以此作為2010年的新漲價(jià)因素，并結合2010年的翹尾因素粗略預測2010年的PPI增速。結果顯示，PPI月同比增速呈前高后低走勢，翹尾因素和新漲價(jià)因素的疊加，將造成2-5月份的PPI迅速上升，增速或超過(guò)6%，顯示經(jīng)濟存在過(guò)熱可能。

　　不過(guò)與2003年相比，2010年的經(jīng)濟環(huán)境和政策環(huán)境都有較大不同，特別是在貨幣政策調整的節奏上。2003年央行選擇在9月份上調金融機構存款準備金率，而在2010年，1月份即開(kāi)始調整信貸、貨幣和房地產(chǎn)政策，力度和速度均超出預期。在一系列宏觀(guān)政策調控下，貨幣供應量出現向下拐點(diǎn)，新開(kāi)工面積以及固定資產(chǎn)投資增速也呈現回落趨勢，國內資產(chǎn)價(jià)格上漲勢頭隨即得到遏制，鋼鐵、有色金屬等生產(chǎn)資料的價(jià)格近期大幅回落。

　　可見(jiàn)，盡管預測數據顯示2010年上半年我國經(jīng)濟可能過(guò)熱，盡管2009年12月份超預期的經(jīng)濟數據令通脹預期高企，但是宏觀(guān)調控的先行，令“注定”的經(jīng)濟過(guò)熱得到了提前降溫，通脹預期已有所緩和。

　　CRB沖擊會(huì )來(lái)嗎？

　　值得注意的是，作為國內主要工業(yè)品的原材料，有色金屬、原油、煤炭等國際大宗商品價(jià)格的大幅上漲，會(huì )推動(dòng)國內PPI指數迅速走高，造成通脹上行。

　　我們選擇能有效反映大宗商品價(jià)格總體趨勢的CRB指數，來(lái)觀(guān)察其與PPI同比增速的影響。結果顯示，1956年以來(lái)的統計期內，CRB指數的變動(dòng)顯著(zhù)先行于美國PPI同比增速，其作為通貨膨脹的指示器比PPI更加超前和敏感；而在2003年8月-2004年3月、2007年1月-2008年2月以及2009年3月-12月CRB指數快速攀升之后，我國PPI同比增速也出現了三次大幅上揚。CRB對PPI的傳導和沖擊作用可見(jiàn)一斑，也成為影響2010年國內通脹的關(guān)鍵因素。

　　不過(guò)，雖然2009年3月以來(lái)大宗商品價(jià)格大幅反彈，但是CRB指數與BDI指數出現明顯脫鉤，表明大宗商品價(jià)格投機嚴重。在這種情況下，隨著(zhù)工業(yè)國經(jīng)濟逐漸復蘇以及貨幣政策逐漸收緊，過(guò)剩的流動(dòng)性將顯著(zhù)下降，大宗商品價(jià)格偏離基本面的走勢可能不會(huì )長(cháng)久。

　　即便從基本面來(lái)看，當前美國的經(jīng)濟運行可能也并不支撐商品價(jià)格大幅走高。盡管已進(jìn)入“補庫存”周期，美國仍然存在大量的閑置產(chǎn)能，制造業(yè)的產(chǎn)能利用率低于歷史均值十余個(gè)百分點(diǎn)�！把a庫存”尚不能迅速拉動(dòng)投資、徹底改善大宗商品需求，未來(lái)存貨重建周期結束所帶來(lái)的風(fēng)險就更需要警惕。

　　實(shí)際上，除了供需因素，CRB指數在很大程度上還受到美元走勢的影響。近期投資者風(fēng)險偏好回落，作為避險資產(chǎn)的美元持續走強，導致大宗商品價(jià)格紛紛下跌。與此同時(shí)，美元升值可能對我國的出口造成負面影響，這也在一定程度上緩解了國內的通脹壓力。

　　總體來(lái)看，“去流動(dòng)性”的打壓、歐美經(jīng)濟持續復蘇的不確定性以及美元走勢的波動(dòng)，令大宗商品價(jià)格難以出現明顯的啟動(dòng)契機，2010年CRB指數對國內PPI的沖擊力可能弱于預期。(注：CRB是由美國商品調查局依據世界市場(chǎng)上22種基本的經(jīng)濟敏感商品價(jià)格編制的一種期貨價(jià)格指數。)