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　　三年期央票是一種收緊貨幣流動(dòng)性的手段，對市場(chǎng)流動(dòng)性?xún)鼋Y有著(zhù)類(lèi)似提高法定存款準備金率的效果，但比調整法定存款準備金率更具靈活性，是貨幣政策調控工具的較好補充。

　　根據過(guò)去的經(jīng)驗判斷，央行在每次加息前都會(huì )發(fā)行定向三年期央票，當前在通貨膨脹預期下重啟發(fā)行三年期央票，可能會(huì )強化市場(chǎng)的加息預期。

　　控制貨幣投放數量成為通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策操作的必然，而A股市場(chǎng)行情也可能因此受到流動(dòng)性的制約。

　　4月22日，央行在銀行間市場(chǎng)發(fā)行900億元三年期央票，這是間隔22個(gè)月后重啟發(fā)行三年期央票的第二次，在數量上則是4月8日重啟發(fā)行150億元的6倍。同時(shí)，央行發(fā)行3月期央票230億元，比上期減少近60%，此舉凸顯銀行資金配置壓力。

　　維持流動(dòng)性適度均衡

　　由于貸款投放受到限制，從期限上看，三年期央票是替代信貸的最好品種。作為一種貨幣市場(chǎng)操作工具，央票是央行為調節商業(yè)銀行超額準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，而三年期央票是一種收緊貨幣流動(dòng)性的手段，對市場(chǎng)流動(dòng)性?xún)鼋Y有著(zhù)類(lèi)似提高法定存款準備金率的效果，但比調整法定存款準備金率更具靈活性。所以，三年期央票是貨幣政策調控工具的較好補充。一方面，三年期央票能更長(cháng)時(shí)間地鎖定流動(dòng)性，還可以避免存款準備金率過(guò)于頻繁調整，不至于釋放過(guò)于嚴厲的收緊信號。另一方面，發(fā)行三年期央票有利于調整信貸中長(cháng)期比例偏高的結構，這一效果則是單純的法定存款準備金率上調所無(wú)法實(shí)現的。與此同時(shí)，這一舉措也意味著(zhù)整個(gè)央票和債券貨幣市場(chǎng)供給和需求結構將出現較大變化，保持利率體系穩定成為大概率事件。

　　今年是三年央票到期續發(fā)期的窗口期。據wind統計，年內三年央票到期量為13995萬(wàn)億元，上半年三年央票到期量為7480億元；二季度一至十年期債券到期量達到5787.8億元，其中一至三年期債券到期量為3808.15億元；還有短期債券品種到期量，累計二季度公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量將達到1.82萬(wàn)億元。與此同時(shí)，在人民幣升值預期越來(lái)越強的背景下，三年期央票重啟發(fā)行可能是人民幣升值的前奏，一旦人民幣重啟漸進(jìn)式升值進(jìn)程，勢必使得投機資本流入速度加快。而三年期央票重啟發(fā)行，有利于提前對沖過(guò)剩流動(dòng)性，所以，選擇此時(shí)重啟發(fā)行三年期央票時(shí)機較好。我認為，今后三年期央票發(fā)行量和發(fā)行密度還將逐步加大，從而使流動(dòng)性維持適度均衡。

　　加息預期可能增加

　　央行前兩次發(fā)行三年期央票分別在2004年底至2005年上半年、2007年至2008年上半年，這兩段時(shí)間正好也是人民幣升值預期較強的時(shí)候。而那時(shí)也是國外“熱錢(qián)”蠢蠢欲動(dòng)，準備大量涌入國內市場(chǎng)“套利”時(shí)候。

　　具體來(lái)看，第一個(gè)階段是2004年12月到2005年7月。期間發(fā)行3850億元，同時(shí)期一年期央票發(fā)行4810億元。當時(shí)三年期央票和一年期央票一樣，都是回籠流動(dòng)性工具。因為2004年開(kāi)始，人民幣升值壓力增強，導致流動(dòng)性異常寬裕，當時(shí)三年期央票作用不如一年期央票大。

　　第二個(gè)階段是2007年1月到2008年6月。當時(shí)三年期央票發(fā)行背景是經(jīng)濟過(guò)熱，通貨膨脹高企，導致央行回籠流動(dòng)性壓力很大。直至2008年6月經(jīng)濟下滑趨勢明顯后，央行實(shí)行適度寬松貨幣政策，三年期央票才停發(fā)。期間公開(kāi)發(fā)行三年期央票18000億元，定向發(fā)行5500億元，而同期一年期央票發(fā)行24000億元。這一階段三年期央票已經(jīng)是主要回籠流動(dòng)性的工具。

　　此次三年期央票重啟和放量發(fā)行，表明在適度寬松貨幣政策基調下，央行仍?xún)A向于以溫和的市場(chǎng)化手段回籠資金，同時(shí)也表明央行對經(jīng)濟復蘇信心增強，更關(guān)注管理通脹預期。由于年內三年期央票到期量有13995億元，其平均票面利率為3.47%，而過(guò)去三年期央票發(fā)行利率最低也有2.97%，明顯高于4月8日重啟發(fā)行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行區間充滿(mǎn)想象空間，對投資沖動(dòng)和資產(chǎn)泡沫都有一定的抑制作用。通過(guò)重啟發(fā)行三年期央票來(lái)分流一年期央票回籠壓力，避免一年期央票利率因發(fā)行量增加上升太多，從而達到穩定短期利率和實(shí)現回籠資金的雙重效果。因為市場(chǎng)上一些投機資本，套利時(shí)主要盯住一年期利率，對三年期利率關(guān)注度不高。在目前加息時(shí)機尚不成熟、特殊匯率政策尚未退出的情況下，以發(fā)行三年期央票方式替代調整準備金率，可以減少這一“巨斧”型工具對貨幣市場(chǎng)的沖擊。根據過(guò)去的經(jīng)驗判斷，央行在每次加息前都會(huì )發(fā)行定向三年期央票，如2007年三年期央票發(fā)行后一個(gè)半月，央行就宣布加息。當前在通貨膨脹預期下重啟發(fā)行三年期央票，可能會(huì )強化市場(chǎng)的加息預期。

　　市場(chǎng)或受流動(dòng)性制約

　　央行加強市場(chǎng)公開(kāi)操作方向和力度對股票市場(chǎng)的影響舉足輕重。2007年10月16日，滬深兩市分別創(chuàng )出6124點(diǎn)和19600點(diǎn)歷史新高，而據wind統計，2007年11月，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣凈投放量從前兩個(gè)月的1000多億元萎縮至165億元，12月份又出現凈回籠，當月央行到期票據及正回購到期合計為5115.5億元，但回收量達到6470億元，凈回籠資金1354.5億元。2008年1月，央行向市場(chǎng)投放大量貨幣以滿(mǎn)足春節市場(chǎng)資金需求，然而在2月，央行凈回籠資金5410億元，3月凈回籠資金達到7130億元。這是央行月凈回籠資金的歷史天量，而這兩個(gè)月滬市綜指下跌接近20%，股市在資金缺乏的情況下步入加速下跌通道；2008年10月27日，央行發(fā)布2008年第5號公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告，決定隔周發(fā)行一年期央行票據，那是央行前幾個(gè)月一年期央票“量率”齊跌后，央行又開(kāi)始向市場(chǎng)投放貨幣資金的信號。央行公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放量發(fā)生方向性轉變，使10月28日成為這一輪滬深兩市下跌的最低點(diǎn)，11月，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上凈投放1355億元，終結了連續幾個(gè)月的凈回籠，而股票市場(chǎng)也就重回升途。

　　央行在公開(kāi)市場(chǎng)上，從去年10月開(kāi)始一直回籠貨幣資金，但表現較為溫和，如去年12月資金回籠量為490億元，今年1月資金回籠量為650億元，但3月份回籠資金量突然增至6020億元，4月份央票和正回購到期量合計為7010億元。而且，今年春節后連續八周凈回籠，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)從銀行體系凍結資金量累計達到9200億元，如果以當前存款總額匡算，則接近于上調1.5個(gè)百分點(diǎn)的準備金率所凍結的資金量。若再考慮央行兩次上調準備金率，今年央行在貨幣市場(chǎng)上凍結資金量將在1.7萬(wàn)億元左右，已經(jīng)沖銷(xiāo)了一季度外匯占款和春節前向市場(chǎng)所釋放的資金量。還有，自2009年7月至2010年3月，已經(jīng)累計減少票據融資1.87萬(wàn)億元，使積累的存量票據(票據資金池)基本“干枯”。加之4月8日重啟發(fā)行三年期央票，22日又放量發(fā)行三年期央票，由此看來(lái)，控制貨幣投放數量成為通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策操作的必然，而A股市場(chǎng)行情也可能因此受到流動(dòng)性的制約�！�(國元證券研究中心副總經(jīng)理 劉勘)