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　　在此次新股發(fā)行體制改革后，市場(chǎng)對股票配售向中小投資者傾斜這一問(wèn)題的關(guān)注度依然較高。有一些市場(chǎng)人士堅持建議“市值配售”、“一人一手”等方法，以保證中小投資者獲得更多配售。

　　觀(guān)點(diǎn)一：在新股發(fā)行中采取市值配售方式，按照二級市場(chǎng)投資者資金賬戶(hù)的流通市值來(lái)分配新股額度，從而確保中小投資者獲得更多配售。

　　觀(guān)點(diǎn)解讀：A股市場(chǎng)2002年至2004年實(shí)施的市值配售制度，采用了將投資者持有的流通市值和其一級市場(chǎng)可申購規模掛鉤的做法，是在當時(shí)股權分置歷史背景下的特定選擇，其制度設計的出發(fā)點(diǎn)是維護二級市場(chǎng)的走勢。應該說(shuō)，該制度在當時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下起到了一定的積極作用，但市值配售的做法人為地將一、二級市場(chǎng)投資者進(jìn)行捆綁，忽視了投資者需求的差異性，抑制了市場(chǎng)對新需求的吸引力，也在一定程度上影響了市場(chǎng)資源配置的效率。

　　從實(shí)踐情況來(lái)看，市值配售也并不能保證中小投資者獲得更多配售。

　　根據Wind的統計，2002年至2004年A股市場(chǎng)共計有212只新股發(fā)行采用市值配售方式，平均中簽率為0.098%；而自2005年停止市值配售、重新實(shí)行現金申購之后，共有264只新股發(fā)行，網(wǎng)上申購平均中簽率為0.31%，遠遠高于市值配售期間的中簽率水平。

　　考慮到股改后市場(chǎng)環(huán)境的變化，現在實(shí)施市值配售，更加無(wú)法保證中小投資者獲得更多配售。和股改前相比，A股市場(chǎng)的股權結構已發(fā)生了重大變化，A股流通市值從2004年底的1.1萬(wàn)億元增長(cháng)至當前的9.9萬(wàn)億元，擴張幅度達8.1倍。假設其他條件均與股改前相同，如果采用市值配售的方式，則網(wǎng)上中簽率將降低到不足0.012%。雖然采用市值配售，投資者無(wú)須事先繳納申購款，但如此低的中簽率，普通散戶(hù)要想“中一簽”簡(jiǎn)直比登天還難！假設一家公司IPO，其股票的發(fā)行價(jià)為10元，不足0.012%的中簽率，從概率計算，意味著(zhù)需要持有8,300萬(wàn)元的二級市場(chǎng)市值才有可能中上一簽。

　　以中國建筑IPO為例，本次發(fā)行采用資金申購方式，網(wǎng)上中簽率為2.83%，概率意義上，投資者每15萬(wàn)元申購資金可以中一簽；若采用市值配售方式，其網(wǎng)上中簽率將下降為0.25%，從概率計算，投資者需要至少持有170萬(wàn)元的二級市場(chǎng)市值才可能中一簽。

　　根據登記結算公司披露的數字，截至2008年底，機構和個(gè)人持有A股流通市值的占比分別為54.6%和45.4%，隨著(zhù)越來(lái)越多的限售股份解禁，機構持有流通市值的占比會(huì )越來(lái)越高，可見(jiàn)，如果依然采用市值配售方法，則新股將主要配售給機構投資者，而廣大中小投資者將越來(lái)越與新股中簽無(wú)緣。

　　觀(guān)點(diǎn)二：在A(yíng)股IPO中引入“一人一手”可以充分照顧中小散戶(hù)，不論資金多少，都能保證每一有效申購賬戶(hù)獲得一定的新股，充分體現了向散戶(hù)讓利的姿態(tài)，也是海外IPO時(shí)的通常做法。

　　觀(guān)點(diǎn)解讀：“一人一手”的配售制度僅適用于投資者絕對數量較少、參與申購賬戶(hù)數較為穩定的資本市場(chǎng)。由于我國投資者數量龐大，“一人一手”并不現實(shí)。即使在海外IPO中，“一人一手”也屬于少數案例。

　　首先，A股散戶(hù)賬戶(hù)數量龐大，“僧多粥少”的現狀令幾乎所有發(fā)行的規模均不足以進(jìn)行“一人一手”。目前兩市A股股票賬戶(hù)數量近1.3億戶(hù)，其中滬深賬戶(hù)各占約一半，即0.65億戶(hù)。即使僅有20%的賬戶(hù)(1,300萬(wàn)戶(hù))參與網(wǎng)上申購，也需要網(wǎng)上發(fā)行130億股才能做到“一人一手”，A股歷史上的任何發(fā)行都難以滿(mǎn)足這一要求。

　　2006年新老劃斷以來(lái)，A股IPO發(fā)行規模的中值為2,572萬(wàn)股，即使全部網(wǎng)上發(fā)行，也僅能做到每戶(hù)1.98股。工商銀行作為A股發(fā)行股數最大的IPO，網(wǎng)上發(fā)行量也不過(guò)68億股；近期發(fā)行的中國建筑網(wǎng)上發(fā)行量也僅為60億股，均和滿(mǎn)足“一人一手”要求的發(fā)行規模相去甚遠。

　　如果降低一手的標準，如將每手1,000股變?yōu)?00股甚至更低，則可能解決部分發(fā)行中申購賬戶(hù)數量過(guò)多的問(wèn)題，但這樣會(huì )造成公司股權結構的極度分散，不利于改善公司的股東結構以及股價(jià)的后市表現。更重要的問(wèn)題在于：第一，這樣可能導致投資者為確保獲配規模最大化而突擊開(kāi)戶(hù)甚至催生大量拖拉機賬戶(hù)；第二，參與網(wǎng)上申購的賬戶(hù)占全部A股賬戶(hù)的比例可能大大超過(guò)當前20%的假設。由于申購新股的賬戶(hù)數存在大幅增加的潛在可能，因此實(shí)施“一人一手”不僅在技術(shù)上難以實(shí)施，也達不到讓有參與意愿的中小投資者獲得更多新股配售的目的。與此同時(shí)，由于這種方式催生的大量賬戶(hù)很可能在新股發(fā)行時(shí)集中出現，在日常市場(chǎng)交易中又重歸沉寂，造成賬戶(hù)資源管理的嚴重浪費，既不經(jīng)濟，亦無(wú)法真正保護中小投資者的利益。

　　其次，香港等海外資本市場(chǎng)也并未硬性要求“一人一手”的配售方法。從香港市場(chǎng)的情況來(lái)看，其散戶(hù)申購規模最多為100萬(wàn)戶(hù)，具有實(shí)行“一人一手”的客觀(guān)基礎；但即便如此，香港市場(chǎng)也不是硬性要求每個(gè)發(fā)行都實(shí)行“一人一手”，而是由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商根據具體情況自主決定。2006年以來(lái)19只10億美元以上規模的港股IPO中，僅有3只實(shí)施了“一人一手”；2008年以來(lái)的全部45只IPO發(fā)行中，僅有1只實(shí)施。

　　綜上所述，筆者認為，在當前A股市場(chǎng)環(huán)境下，“市值配售”、“一人一手”等方式可行性較低，對于保護中小投資者利益亦作用甚微。實(shí)際上，從此次新股發(fā)行體制改革之后的IPO情況來(lái)看，包括中國建筑在內的多單IPO網(wǎng)上申購中簽率已有明顯提高，在配售方面向有參與意愿的中小投資者傾斜的改革初衷基本實(shí)現。

　　編者按:IPO重啟兩個(gè)月以來(lái)，中國建筑、光大證券、四川成渝等公司順利上市。發(fā)行人、投資人、承銷(xiāo)商等市場(chǎng)主體歸位盡責，新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，中小投資人的參與意愿更加得到重視，新股發(fā)行改革的市場(chǎng)化取向得到了社會(huì )各界的高度認同。

　　新股發(fā)行體制改革是證券市場(chǎng)的基礎性制度建設之一，意義重大。本報自今日起推出業(yè)內專(zhuān)家的系列文章，為投資者解讀新的發(fā)行體制，同時(shí)也為發(fā)行體制的下一步改革建言獻策。(中金公司 王明鑒）