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　　中新網(wǎng)3月31日電 融資融券交易試點(diǎn)于今日正式啟動(dòng)。上交所網(wǎng)站“融資融券”投資者教育專(zhuān)欄，詳細介紹了融資融券的相關(guān)知識。

    2010年1月8日，證監會(huì )正式宣布國務(wù)院已原則上同意推出股指期貨和開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。股指期貨是一種以股票指數為標的物遠期交易，而融資融券是一種以普通股票為標的現貨信用交易。對于我國證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，兩者最主要的共同點(diǎn)在于給市場(chǎng)提供了“做空”的方式，可以預計，兩者推出后將會(huì )對股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生交互影響。

　　一、融資融券與股指期貨推出后對市場(chǎng)波動(dòng)性的交互影響

　　在特定市場(chǎng)微觀(guān)結構條件下，證券價(jià)格波動(dòng)性由信息流動(dòng)和市場(chǎng)參與者相互作用、相互反饋共同形成。融資融券和股指期貨作為杠桿交易工具推出后，短期來(lái)看：首先，理性的市場(chǎng)參與者能夠以基本面信息為決策依據，結合自身風(fēng)險偏好及風(fēng)險容忍水平選擇相關(guān)工具進(jìn)行交易并獲得相應的投資收益，其交易行為產(chǎn)生的波動(dòng)性反映了股票基本面價(jià)值的變化。其次，目前股票現貨市場(chǎng)上的參與者仍然以中小投資者為主體，不可避免地存在著(zhù)眾多噪聲交易者(指那些錯誤地認為自己擁有對風(fēng)險資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的特殊信息，并以此作為決策依據而進(jìn)行非理性交易的市場(chǎng)參與者)，增加了現貨市場(chǎng)的額外波動(dòng)性。另外，從監管層目前出臺的相關(guān)規定來(lái)看，融資融券和股指期貨的市場(chǎng)參與者相對理性，能夠利用做空機制進(jìn)行絕對價(jià)格水平和相對價(jià)格水平的套利來(lái)有效降低噪聲交易行為帶來(lái)的額外波動(dòng)性。

　　具體而言，融資融券和股指期貨推出后對市場(chǎng)波動(dòng)性的交互影響典型地表現在以下兩個(gè)方面：

　　1.市場(chǎng)消息到達前后的交互影響分析

　　在市場(chǎng)利好消息(反之亦然)到達前，先知先覺(jué)的參與者會(huì )提前行動(dòng)，由于股指期貨具有交易成本低、流動(dòng)性高的特點(diǎn)，他們更可能首先選擇在股指期貨市場(chǎng)上進(jìn)行做多并產(chǎn)生相應的波動(dòng)性。另一部分市場(chǎng)參與者會(huì )對期貨市場(chǎng)的這種波動(dòng)信息做出反應，以直接買(mǎi)入、杠桿融資方式在現貨市場(chǎng)買(mǎi)入相關(guān)股票(組合)，形成期現貨市場(chǎng)的互動(dòng)。當市場(chǎng)利好消息到達后，其他市場(chǎng)參與者會(huì )立刻在期貨或現貨市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)入操作以分享市場(chǎng)上升的好處，促使股票價(jià)格、股票指數與股指期貨價(jià)格迅速上漲以反映基本面價(jià)值的上升。

　　但是由于噪音交易的存在，股票價(jià)格和股票指數很可能先是表現出反應不足，促使部分投機者在證券價(jià)格接近或達到合理價(jià)格時(shí)繼續買(mǎi)入進(jìn)行短線(xiàn)操作，這種投機行為帶來(lái)的持續上漲信號可能進(jìn)一步引發(fā)噪音交易者大量跟進(jìn)，導致股票價(jià)格和股指偏離基本價(jià)值，其結果就是市場(chǎng)反應過(guò)度。

　　如果沒(méi)有做空機制，股票市場(chǎng)此時(shí)很可能會(huì )因過(guò)度上漲而形成泡沫。在融資融券與股指期貨推出后，由于噪音交易會(huì )引起股票價(jià)格、股票指數以及股指期貨的非同步上漲，導致個(gè)股與股指期貨出現定價(jià)偏差。當股指期貨的偏差超過(guò)交易成本時(shí)就會(huì )引發(fā)大量股指期現貨市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險套利，將期現貨價(jià)格的基差限定在一個(gè)較小的范圍之內，避免市場(chǎng)過(guò)度上漲。與此同時(shí)，這種無(wú)風(fēng)險套利行為能夠進(jìn)一步降低股票現貨市場(chǎng)上通過(guò)融券對高估個(gè)股進(jìn)行套利的風(fēng)險，從而引發(fā)更多的融券行為，加速股價(jià)向價(jià)值回歸，減小個(gè)股的額外波動(dòng)性。顯然，融資融券和股指期貨這種互為補充的雙重套利機制有效地降低了單個(gè)股票和股票市場(chǎng)的額外波動(dòng)性。

　　2.特定公司消息到達前后的交互影響分析

　　如果特定公司(假定公司股票屬于融資融券標的證券)利好信息(反之亦然)只對個(gè)股產(chǎn)生影響，先知先覺(jué)的市場(chǎng)參與者更可能首先選擇在股票現貨市場(chǎng)上對特定股票及其高度相關(guān)股票進(jìn)行直接買(mǎi)入，或者融資買(mǎi)入操作并產(chǎn)生相應的波動(dòng)性。當特定公司的利好消息到達后，如果股票價(jià)格過(guò)度上漲，融券機制就會(huì )發(fā)揮作用并向市場(chǎng)傳遞做空信息，促使該股票價(jià)格向基本面價(jià)值回歸，減小個(gè)股的額外波動(dòng)性。

　　如果特定公司股票屬于較大權重的指數成份股，其利好消息(反之亦然)將會(huì )引起股票指數的變動(dòng)�，F貨市場(chǎng)的交易行為促使波動(dòng)性由現貨向期貨傳導，類(lèi)似于市場(chǎng)消息到達后的影響，股指期貨與融券機制的雙重套利能夠有效降低個(gè)股和市場(chǎng)的額外波動(dòng)性。

　　二、融資融券與股指期貨推出后有利于提高股票市場(chǎng)的有效性和穩定性

　　波動(dòng)性是證券市場(chǎng)與生俱來(lái)的特性，關(guān)鍵是要確保市場(chǎng)的波動(dòng)源于正常的、合理的投資行為。上述分析表明，理性投資行為特別是期現貨套利交易對于快速降低個(gè)股和市場(chǎng)額外波動(dòng)性起到了重要的作用。因此，作為融資融券與股指期貨推出的配套措施，管理層在強化理性投資理念的同時(shí)，可以考慮對既提供流動(dòng)性又減小定價(jià)偏差的期現貨套利者適當給予政策上的支持，進(jìn)一步降低市場(chǎng)短期內的額外波動(dòng)性。

　　從中長(cháng)期看，融資融券交易能夠集中反映特定股票(組合)及其對應公司的信息，可以為市場(chǎng)參與者提供分散特定股票(組合)風(fēng)險的杠桿投資工具；股指期貨交易能夠集中反映市場(chǎng)層面的系統性風(fēng)險等信息，可以為市場(chǎng)參與者提供低成本快速對沖系統性風(fēng)險的杠桿投資工具。融資融券與股指期貨的相互補充、相互促進(jìn)，能夠為投資者提供“既見(jiàn)樹(shù)木，又見(jiàn)森林”的信息與工具，有利于提高投資者的風(fēng)險收益管理能力，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能和風(fēng)險管理功能的發(fā)揮，降低市場(chǎng)波性，從而提高股票市場(chǎng)的有效性和穩定性。