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　　如果通脹重臨美國，則其它經(jīng)濟體系也會(huì )跟隨，因主要商品價(jià)值是以美元計算，即美國通脹帶來(lái)的影響是全球性的。根據歷史資料，我們預期通脹可能會(huì )在2010年第四季重臨。而在目前通脹預期愈來(lái)愈強但各國央行又苦于提高利率會(huì )大幅減緩經(jīng)濟恢復速度的背景下，我們認為，最好的對沖通貨膨脹工具仍為黃金，從以往的數據來(lái)看，它與通貨膨脹的相關(guān)性很強，因而我們較偏好紫金礦業(yè)(02899.HK)和招金礦業(yè)(01818.HK)。

　　理論上高通脹會(huì )帶動(dòng)利息上升

　　美國5月份所有行業(yè)和制造業(yè)的開(kāi)工率均下跌至有記錄以來(lái)的最低水平，生產(chǎn)量低于歷史平均值15%。在這情況下，如果通脹在不久的未來(lái)重臨，加上失業(yè)問(wèn)題沒(méi)有改善，則工資水平將嚴重滯后通脹，因為大量的人力資源供應會(huì )妨礙工資的增長(cháng)，而家庭收入減少，也會(huì )限制任何從消費支出帶來(lái)的潛在收益。

　　根據歷史經(jīng)驗，最好對抗通脹的方法就是提高利率，但美國聯(lián)儲局正面臨兩難的境地，因為高利率肯定會(huì )導致經(jīng)濟復蘇的速度減慢。

　　必須指出的是，高通脹對股票市場(chǎng)有利的概念并不一定正確。 歷史告訴我們，通貨膨脹和股票市場(chǎng)表現兩者之間并沒(méi)有很明顯的相關(guān)性，真正帶動(dòng)股票市場(chǎng)上升是理想的GDP 增長(cháng)，即強勁的盈利增長(cháng)。

　　回顧歷史，1979年6月和1981年6月之間是一個(gè)高通脹期，CPI平均為12.3%，加上GDP增長(cháng)每年只有1.1%；而同時(shí)期，標普500指數上漲了27%。觀(guān)察過(guò)去一年M2、貨幣流速及通脹之間的關(guān)系，我們發(fā)現美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表幾乎增加了一倍，從2008 年第一季度的8260億美元急增至16400億美元，未來(lái)很可能會(huì )繼續增加，目前已經(jīng)公布的增長(cháng)數據遠遠高于歷史的記錄。

　　許多投資者認為，根源在于美國政府不斷印發(fā)鈔票，因此通貨膨脹的出現只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。我們認為，這種邏輯合理，但不一定完全正確，因為M2并不是唯一影響通貨膨脹的因素，它還將取決于資金流入經(jīng)濟體系的速度，即資金流速(Velocityof money)。關(guān)于資金流速的定義，它是指在一個(gè)特定的時(shí)期內使用每一個(gè)單位資金的平均頻率。

　　M2、貨幣流速及通脹之間的關(guān)系

　　過(guò)去12 個(gè)月美國貨幣基礎增加了約7360億美元，但剩余儲備也增加了近7220億美元，從而令貨幣增長(cháng)倍數大幅下降，因此大增后的剩余儲備中僅140億美元或0.2%可以用于貸款和投資。而從08年12月至今年3月，銀行貸款較去年同期下降了5.4%。同時(shí)，過(guò)去6個(gè)月M2增加了約9%，這遠高于過(guò)去40年6.9%的平均增長(cháng)率，真正的問(wèn)題是資金流入經(jīng)濟體系的速度有多快，即資金流速，它的計算公式為V(MV=PT)，一般認為V是與金融改革及經(jīng)濟的杠桿作用聯(lián)系在一起，即如果這兩個(gè)因素越高，V也會(huì )相應越高。不過(guò)，金融改革和更大的杠桿作用通常一起發(fā)生，而在這些時(shí)候，資金流速通常高于其長(cháng)期平均水平1.789。

　　自2008年6月，由于經(jīng)濟衰退，V已經(jīng)迅速下降至目前1.692的水平。美國公司和公眾正在經(jīng)歷去杠桿化的活動(dòng)，從而令V低于平均水平。假如各種刺激政策可以成功令經(jīng)濟復蘇及貸款活動(dòng)恢復，這樣V便能夠上升且通脹也會(huì )顯著(zhù)上升。相關(guān)系數表明，CPI和M2的R2等于0.46，而通常M2開(kāi)始上升后的24-27個(gè)月CPI 便會(huì )重新躍升，因此我們預期通脹將在2010年第四季重臨，但目前很難估計力度會(huì )有多大，因為我們無(wú)法準確評估資金的流速。

　　我們認為，估計“通脹預期”最好的指標是長(cháng)期債券息率及抗通脹債券(TIPS)。這兩個(gè)指針顯示，目前市場(chǎng)比6個(gè)月前更擔心通脹，雖然兩項指標仍處于較低端的歷史范圍，不過(guò)我們認為，未來(lái)這兩個(gè)指標會(huì )有上升的機會(huì )，因投資者對通脹的憂(yōu)慮會(huì )逐漸增加。

　　通脹壓力下黃金是最佳資產(chǎn)選擇

　　我們認為，在往后的3-5年中，對任何投資者或基金經(jīng)理最為關(guān)鍵的將是會(huì )否正確判斷通脹或通縮。目前，大部分國家CPI均是零或負數，也就是說(shuō)，短期內市場(chǎng)還面臨著(zhù)通縮壓力，不過(guò)，盡管短期內仍存在通縮風(fēng)險，但市場(chǎng)認為未來(lái)通脹將不可避免重臨。因而在投資決策過(guò)程中，確定未來(lái)消費物價(jià)指數的變動(dòng)相當重要。通縮意味著(zhù)經(jīng)濟萎縮，公司盈利情況也會(huì )轉壞，股市也很可能會(huì )持平或下跌，基金將會(huì )進(jìn)入債券市場(chǎng)避險。如果債券息率為3%，而通脹為1%，那么實(shí)際收益將是4%，這在通貨緊縮的情況下算是不錯的回報。

　　眾所周知，在通貨膨脹的環(huán)境下，金錢(qián)的購買(mǎi)力下降，但我們并不能想當然地假設通脹能夠抬高股票市場(chǎng)的價(jià)格。根據歷史走勢來(lái)看，兩者并沒(méi)有很強的相關(guān)性，在高通脹時(shí)期，股票市場(chǎng)表現好壞參半，而且以往CPI上升和股市上漲并存的同時(shí)，股市的升幅也不會(huì )很大。我們認為，除非債券息率上升足以抵消通貨膨脹的水平，否則資金將會(huì )撤出債券市場(chǎng)尋求更好的回報，以求“保值”，在這種情況下，商品將是一個(gè)很好的選擇，尤其是黃金，因為它與通貨膨脹的相關(guān)性很強。

　　而與黃金相比，黃金股也許是一個(gè)更好的選擇，因為黃金股有較高的杠桿作用。在過(guò)去的黃金牛市中(2004年至2007年間)，黃金價(jià)格從400美元升至1000美元，升幅達150%；而同期紫金礦業(yè)(02899.HK)股價(jià)從0.60港元急升至13.86港元。因而在金礦股板塊中，我們推薦紫金礦業(yè)(02899.HK)和招金礦業(yè)(01818.HK)。(交銀國際 黃文山 劉子洋)