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　　在全球金融和經(jīng)濟危機的背景下，中國經(jīng)濟的投資快速增長(cháng)是可以理解的：無(wú)論是從短期的經(jīng)濟周期來(lái)看，還是從長(cháng)遠經(jīng)濟角度的資產(chǎn)配置安排來(lái)看都是合理的。問(wèn)題的關(guān)鍵在于：什么是中國巨額固定資產(chǎn)投資所面臨的機會(huì )成本。我們認為，這一機會(huì )成本即是投資美國國債的總回報。中國巨額國民儲蓄該如何做出投資決定便成為了當下關(guān)鍵問(wèn)題所在，簡(jiǎn)言之就是該“投資造鐵路”還是“購買(mǎi)美國國債”。

　　鑒于市場(chǎng)對美國國債普遍不看好，我們認為基礎設施投資是一個(gè)配置中國國民儲蓄的更好出路，尤其是當經(jīng)濟周期的狀況要求能夠在相對較短時(shí)期內保證國內需求強勁增長(cháng)的時(shí)候。

　　投資高增長(cháng)＝過(guò)度投資？

　　在迅猛的固定資產(chǎn)投資推動(dòng)下，中國經(jīng)濟正在呈現強勁反彈。但隨著(zhù)嚴重衰退風(fēng)險的減退，越來(lái)越多的市場(chǎng)觀(guān)察家開(kāi)始對中國的“過(guò)度投資”表示擔憂(yōu)。他們認為，這只會(huì )進(jìn)一步加劇中國和全球經(jīng)濟的失衡。

　　事實(shí)上，盡管全球經(jīng)濟處于衰退之中，中國固定資產(chǎn)投資依然出現了加速增長(cháng)，增幅從2008年四季度的23%上升至2009年第二季度的36%。對于過(guò)度投資的擔心是基于這樣的論斷：受全球經(jīng)濟嚴重衰退的影響，外部需求大幅萎縮，從而導致中國產(chǎn)能過(guò)剩，因而新的投資只會(huì )使問(wèn)題變得更加嚴重。

　　雖然這種擔心不無(wú)道理，但我們相信“魔鬼藏在細節之中”。首先，迅猛的固定資產(chǎn)投資是政策用以應對目前這場(chǎng)自“大蕭條”以來(lái)最嚴重的經(jīng)濟衰退的刺激計劃的一個(gè)重要組成部分。這一經(jīng)典的凱恩斯主義政策反應的力度前所未有，尤其是當事實(shí)證明短期內刺激中國的私人消費十分困難之時(shí)。在我們看來(lái)，任何不考慮這一背景而空談過(guò)度投資都將于事無(wú)補。

　　其次，投資的迅猛增長(cháng)主要是由基礎設施投資，而非深陷產(chǎn)能過(guò)剩之苦的制造業(yè)投資推動(dòng)的。事實(shí)上，過(guò)去幾年中，基礎設施投資一直遠遠落后于其他類(lèi)型的投資。此外，投資項目主要包括鐵路、地鐵、農村基礎設施、經(jīng)濟適用房以及地震災區的重建，這與10年前亞洲金融危機期間的基礎設施項目有著(zhù)較大的區別。這兩輪大規模的基礎設施投資都在短期外需出現負增長(cháng)的情況下，大大刺激了國內需求，但它們的中期影響卻有著(zhù)較大的差異：亞洲金融危機之后的投資為之后中國制造業(yè)以及出口的起飛奠定了基礎；當前的這一輪基礎設施投資則有助于推動(dòng)城市化，并為未來(lái)幾年潛在的消費熱潮奠定基礎。

　　再次，許多人擔心過(guò)度投資是基于這樣的想法：投資是派生需求(如投資建立一個(gè)工廠(chǎng)生產(chǎn)各種消費制成品)，而非最終需求(如消費者對各種消費制成品的需求)，私人消費或出口等最終需求不振也將導致投資需求的不振。然而，在地鐵、農村基礎設施、經(jīng)濟適用房等與城市化相關(guān)的基礎設施投資方面，派生需求和最終需求之間的界限會(huì )變得模糊。我們認為，對于像中國這樣一個(gè)快速增長(cháng)的低收入國家而言，這些需求本質(zhì)上屬于最終需求，因為除了食品和衣服之外，隨著(zhù)收入水平的提高，人們同樣需求快速、便捷的出行。

　　“沒(méi)有出路的橋”？

　　但是，難道中國的基礎設施領(lǐng)域不存在產(chǎn)能過(guò)剩嗎？現在的中國不正像20世紀90年代的日本一樣，正在架設許多“沒(méi)有出路的橋”嗎？我們認為，這些擔憂(yōu)不是完全沒(méi)有根據，但同樣有許多理由使我們不能草率地得出中國存在巨大基礎設施過(guò)剩的結論。

　　第一，基礎設施是公共或半公共產(chǎn)品，其經(jīng)濟價(jià)值不能簡(jiǎn)單地根據商業(yè)標準評判�；�礎設施項目對經(jīng)濟的貢獻，反映在其對其他經(jīng)濟部門(mén)的生產(chǎn)效率和盈利能力的改善上，因此更合適的衡量方法應當是經(jīng)濟的總體生產(chǎn)率，即全要素生產(chǎn)率(TFP)的提高。有關(guān)這一主題的學(xué)術(shù)研究共識是：過(guò)去十年間，中國的全要素生產(chǎn)率增長(cháng)相對較快，已經(jīng)成為GDP增長(cháng)的一個(gè)重要貢獻因素。

　　第二，我們認為，將中國這樣的低收入、高增長(cháng)的經(jīng)濟體的基礎設施使用率與G3這樣富裕、低增長(cháng)的工業(yè)化經(jīng)濟體進(jìn)行靜態(tài)比較，本身具有很大的誤導性。特別是多年來(lái)基礎設施的投資不足已經(jīng)被公認為是那些經(jīng)濟體所面臨的一個(gè)主要挑戰。

　　第三，靜態(tài)地比較中國當前的投資熱潮與日本在20世紀90年代的經(jīng)歷也顯得很牽強。20世紀90年代，日本的人均GDP達到35000美元，城市化率達到80%；而2008年，中國的人均GDP尚不到日本當年的十分之一，城市化率只有45%。我們認為，雖然20世紀90年代日本建造的一些“沒(méi)有出路的橋”迄今為止可能都沒(méi)有派上用場(chǎng)，但中國目前的任何一座潛在的“沒(méi)有出路的橋”，幾年后都可能會(huì )發(fā)現確有出路。

　　第四，更有意義的國與國比較，應當是對其資本-勞動(dòng)比進(jìn)行的比較。目前中國的資本-勞動(dòng)比遠低于工業(yè)化經(jīng)濟體，表明投資尚有較大的向上擴張空間。在這種情況下，一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是：如果由于中國投資的持續高速增長(cháng)，其達到工業(yè)化經(jīng)濟體同等的資本-勞動(dòng)比所需的時(shí)間短得多，這是否說(shuō)明中國存在過(guò)度投資？在我們看來(lái)，答案尚不確定。

　　投資的機會(huì )成本

　　眼下一個(gè)更具相關(guān)性的問(wèn)題是：如果不用于龐大的基礎設施投資項目，錢(qián)應當怎么花？換句話(huà)說(shuō)，中國的固定資產(chǎn)投資項目的機會(huì )成本到底是什么？

　　鑒于中國龐大的國民儲蓄率，從經(jīng)濟全局的角度出發(fā)，這些儲蓄只有三種花法：國內實(shí)物資產(chǎn)、海外實(shí)物資產(chǎn)、海外金融資產(chǎn)。中國對資本的流出保持著(zhù)嚴格的管制，在其海外資產(chǎn)中，約有70%為同一個(gè)最大的投資者——中央銀行用投資方式持有的官方外匯儲備資產(chǎn)。此外，我們預計，中國官方外匯儲備中，約有65%-70%投資于美元資產(chǎn)，主要是美國國債。因此，從經(jīng)濟全局的角度來(lái)看，我們認為國內固定資產(chǎn)投資(或國內實(shí)物資產(chǎn)的形成)的邊際機會(huì )成本，應當等于美國國債的總體收益率。簡(jiǎn)而言之，當前對中國是否存在過(guò)度投資的辯論可以歸結為：是“在國內修建鐵路”還是“購買(mǎi)美國國債”這一投資決策問(wèn)題。

　　鑒于市場(chǎng)一致看淡美國國債，中國龐大的基礎設施投資項目的機會(huì )成本可能相當低；如果考慮到人民幣對美元的潛在升值因素，這一成本甚至可能為負數。鑒于這樣的機會(huì )成本，我們認為將中國的國民儲蓄用于基礎設施投資是一種更好的選擇，尤其是當經(jīng)濟周期的狀況要求能夠在相對較短時(shí)期內保證國內需求強勁增長(cháng)的時(shí)候。

　　從另外一個(gè)角度來(lái)看，有關(guān)“修建鐵路還是投資美國國債”的辯論同樣也是有意義的。公平地說(shuō)，盡管中國官方外儲資產(chǎn)的收益率備受關(guān)注，但這些資產(chǎn)的主要目的不是獲得投資收益，而是防止內部和外部因素對宏觀(guān)經(jīng)濟的沖擊。到目前為止，中國龐大的外匯儲備很好地實(shí)現了這一目的。不過(guò)，由于目前中國的外匯儲備已經(jīng)大于實(shí)現這一目的的必要規模，我們認為，應當更多關(guān)注外匯儲備的投資收益這一面。

　　鐵路等基礎設施投資的短期收益可能會(huì )比較低，但它們會(huì )產(chǎn)生巨大的正外部效應。我們將這一正外部效應視為由于中國持有龐大的官方外匯儲備，從而保持了金融的總體穩定，提高了應對外部沖擊的承受能力而帶來(lái)的巨大好處。在此背景下，鐵路等基礎設施項目不僅可以產(chǎn)生投資收益，而且還可以像龐大的官方外儲一樣產(chǎn)生正外部效應。

　　傳導效應積極

　　除了在嚴重的經(jīng)濟衰退中刺激增長(cháng)這一顯而易見(jiàn)的好處外，高質(zhì)量的基礎設施作為一種強大的投資，還將使其他經(jīng)濟部門(mén)獲益�；�礎設施項目本身可能利潤可觀(guān)，也可能短期內無(wú)利可圖，但是其對其他經(jīng)濟部門(mén)所產(chǎn)生的正外部效應，將通過(guò)提升生產(chǎn)效率和盈利能力等方式被私營(yíng)部門(mén)內部化。例如，一個(gè)新的城市地鐵系統即便是短期內無(wú)法盈利，也可能提升該城市的內在價(jià)值以及周邊的房地產(chǎn)價(jià)格。

　　當短期的周期性經(jīng)濟形勢恢復正常之后，以強勁的投資應對周期性下滑的必要性可能會(huì )減弱。但是，居高不下的國民儲蓄率意味著(zhù)，通過(guò)進(jìn)一步放開(kāi)資本賬戶(hù)，鼓勵用儲蓄進(jìn)行對外投資，可能是下一步合乎邏輯的選擇。在這方面，我們注意到政策最近宣布了一系列措施，鼓勵中國企業(yè)直接對外投資。除了直接投資之外，我們認為通過(guò)合格的國內機構投資者(DQII)以及合格的國內個(gè)人投資者(QRRI)，進(jìn)一步放寬對外投資也可能被考慮。(摩根士丹利大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家 王慶)